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机构：民生证券
研究员：严家源/尚硕
项目备料增长叠加产能待释放，业绩有所承压：公司固废危废金属资源化的市场布局和一体化全产业链布局已基本完成，项目核准危废处理牌照合计78.54万吨/年。2023 年，危废资源化板块实现营收64.68 亿元，同比增长59.50%；毛利率8.29%，同比减少5.73pct。主要由于江西鑫科陆续投产，2023 年贡献收入27.45 亿元，但各产线尚处于产能爬坡阶段，且进行多次工艺升级改造，导致产能负荷较低；另外重庆耀辉、金昌高能等受收料区域、物料结构、投产节奏等影响，产能利用率不足，盈利能力不及预期。2024 年4 月，江西鑫科已实现全面投产，金昌高能二期正式点火投产，进一步深化公司在固废、危废资源化利用领域前后端一体化全产业链布局。随着重点项目产能逐步释放，公司业绩或将迎来拐点，现金流有望改善。
环保运营稳步推进，有望持续贡献现金流：2023 年，公司在手运营13 个垃圾焚烧发电项目，合计产能11000 吨/日；7 个危废无害化项目，合计危废处置牌照量16.18 万吨/年；医废处置牌照量22 吨/日。2023 年，公司完成生活垃圾处理量454.54 万吨，发电量15.03 亿度。2023 年，环保运营服务实现营业收入16.28 亿元，同比增长11.71%，毛利率46.57%，同比增长4.95pct。主要由于公司新增投运伊宁项目，并拓展外供蒸汽项目，在技术改造和内部优化的加持下，运营能力有所提升，有望为公司整体业绩改善持续贡献现金流。
投资建议：受项目备料增长叠加产能利用较低影响，公司业绩及现金流有所承压，待项目进入全面稳态化运营，将有望缓解；环保运营稳步推进，盈利能力持续提升，有望为公司整体业务发展提供安全垫。结合公司经营情况，调整对公司的盈利预测，预计24/25 年EPS 分别为0.57/0.73 元/股（前值0.76/0.94 元/股），新增26 年EPS 为0.83 元，对应4 月25 日收盘价PE 分别为11/9/8 倍，考虑公司新增产能释放，维持公司24 年14 倍PE，目标价7.98 元/股，维持“谨慎推荐”评级。
风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧；原材料及产品价格波动。