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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶/孙瀚博
23Q4 业绩基本符合预期，24Q1 不及预期。公司23 年营收120 亿元，同减4%；归母净利25 亿元，同降37%，毛利率37%，同减10pct；其中23Q4 营收29 亿元，同环比-11%/-16%，归母净利4 亿元，同环比-52%/-50%，23Q4 毛利率28%，同环比-14pct/-7pct，23Q4 业绩基本符合预期。24Q1 营收23 亿元，同环比-9%/-21%，归母净利2 亿元，同环比-76%/-63%，毛利率19%，同减27pct，环减10pct，不及预期。
23 年均价同降14%，24 年出货预计可维持35%-40%增长。公司23 年隔膜收入101 亿元，同降10%，毛利率38%，同减12pct，其中海外营收20 亿元，占比17%，同增6pct，毛利率41%，同降12pct。23 年出货49.5 亿平，同增4%，对应均价2.31 元/平（含税），同降14%，其中23Q4 我们预计出货约12.5 亿平，环降约17%，我们预计24Q1 出货约12.5 亿平，环比基本持平，24 年出货有望达65-70 亿平，同比维持35%-40%增长。
24Q1 单平盈利大幅下滑、预计24 全年单平盈利下降至0.2 元+。我们测算23 年隔膜单平扣非净利0.5 元左右，同降38%，其中23Q4 单平扣非净利0.3 元左右，环降37%，主要系公司主动降价策略Q4 充分体现，24Q1 单平扣非净利0.12 元，环降60%，其中奖金影响约1 亿元利润，若加回，我们测算单平经营性利润为0.2 元，环降33%。目前湿法隔膜已处于价格底部，Q2 起伴随公司产能利用率恢复，海外出货占比逐步提升，且降价后公司向大客户出货中涂覆占比提升，进一步提升整体涂覆膜占比，一定程度对冲价格压力，我们预计24 年隔膜单平盈利下降至0.2 元+。
23 年经营现金流亮眼，存货持续提升。23 年期间费用14 亿元，同增8%，费用率12%，同增1pct，其中23Q4 期间费用3 亿元，同环比-43%/-20%，费用率10%，同环比-6/-0.4pct，24Q1 期间费用3 亿元，同环比-17%/+15%，费用率15%，同环比-2/+5pct。23 年公司经营性净现金流27亿元，同增430%，24Q1 经营性净现金流5 亿元，同减37%。24Q1 末存货34 亿元，较23 年底增13%，我们预计对应约19 亿平存货（含B品）。
盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026 年归母净利润预测至15.1/21.9/32.0 亿元（2024-2025 年原预期为39.40/50.22 亿元），同比-40%/+45%/+46%，对应PE 为26/18/12倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。
风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期