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机构：华西证券
研究员：唐爽爽
2023 年拟每10 股派发现金红利0.24 元，分红率为28.2%，股息率为0.5%。
2024Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为3.82/0.71/0.67/-0.64 亿元、同比增长57.7%/286.6%/417.9%/下降，业绩超市场预期，我们认为主要来自主业户外景气度提升、G2 并表时点差异及销售费用率下降贡献。
公司已回购完毕。2024/2/5 公司发布回购报告书，拟以不超过8.61 元/股价格回购1161-1742 万股，回购金额预计1-1.5 亿元，占总股本比例1.31%-1.97%。截至24/3/15，公司以3.54-5.53 元/股累计回购2011 万股，回购金额1 亿元。
分析判断:
户外恢复双位数增长， 直营关店、店效翻倍增长， 华南地区高增。23 年户外收入/净利/净利率为12.57/0.74 亿元/6%，同比增长12%/147%/3PCT。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备收入分别为9.79/2.00/0.72 亿元、同比增长12.15%/24.73%/-17.29%%。（2）分渠道来看，增长主要来自联营及团购贡献。线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务/其他收入分别为3.45/1.71/2.86/2.75/3.08/0.06 亿元，同比增长7.20%/-6.11%/-22.62%/144.52%/115.13%/-38.94%。（3）分品牌看，核心品牌探路者增长24%，店数和店效双增；Discovery 剥离、TOREADKIDS 保持开店但店效下滑35%。探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X 分别实现线下营收8.50/0.16/0.31/0.09 亿元、同比增长24%/-75%/-11%/-29%。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X 店数分别为807/78/8 家、净开79/21/-3 家。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X 店效分别为105/40/110 万元/年，同比增长12%/-35%/-2%。23 年末公司门店893 家、净开97 家，其中直营/加盟（联营）分别为61/832 家、同比增长-58%/28%，包含直营转联营/加盟；23 年直营店效/加盟（联营）单店出货分别为281/34 万元/年、同比增长123%/-39%；单店面积分别为112/80 ㎡、同比增长9%/-14%，直营平效/加盟单平出货分别为2.50/0.43 万元/年、同比增长104%/-29%。开业12 个月以上的成熟直营门店店效为285 万元/年、同比增长97%。（4）分地区看，华南和海外地区大幅增长，主销地区华北有所下降，23 年新拓展华中地区市场；23 年华南/东北/华北/华东/西北/西南/华中/海外地区分别实现营收1.39/0.96/3.62/2.66/0.38/0.36/0.53/0.48 亿元、同比增长587%/28%/-5%/14%/-25%/1%/不适用/296%。
芯片收入大增主要来自子公司G2 Touch 贡献，计提商誉减值、影响公允价值损失和少数股东权益。23 年G2 Touch/北京芯能收入分别为1.22/0.01 亿元，净利润分别为0.29/-0.96 亿元，归母净利贡献0.13/-0.58 亿 元。G2 Touch 对业绩贡献将持续放大。2023 年5 月31 日和10 月公司分别收购了G2 Touch72.79%/22.22%股权，年末持股比例95%。
归母净利率降幅低于毛利率，主要由于销售费用率下降、公允价值变动收益提升，商誉减值影响0.85 亿元。（1）23 年毛利率为48.23%、同比下降3.47PCT，其中户外服装/户外鞋品毛利率分别为51.19%/44.17%、同比下降2.85/3.24PCT;归母净利率为5.16%、同比下降0.97PCT。从费用率来看，23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.67%/13.00%/4.79%/-0.49%、同比增加-4.60/2.19/-0.38/0.10PCT,销售费用率下降主要由于职工薪酬下降（直营店下降、销售人员减少22%）。其他收益占比提升0.29PCT 至0.57%；投资净收益占比下降1.30PCT 至1.08%主要由于长期股权投资贡献投资收益减少（22/23 年处置行知探索/探路者冰雪股权，分别贡献0.2/0.08 亿元利润）；公允价值变动收益占比提升1.43PCT 至5.68%；信用减值损失占比下降2.79PCT 至-1.93%，主要由于应收坏账损失拨回；资产减值损失占比下降3.72PCT 至12.32%，主要由于计提商誉和存货减值。（2）24Q1 毛利率为47.54%、同比下降1.32PCT；归母净利率为18.61%、同比提升11.02PCT，主要来自销售费用率下降贡献。从费用率来看，24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.54%/10.56%/3.24%/-3.21%、同比下降11.17/3.07/1.13/1.59PCT。其他收益占比下降0.49PCT 至0.50%；投资净收益占比下降1.57PCT 至0.18%；公允价值变动收益占比提升0.41PCT 至0.51%；所得税/收入提升1.57PCT 至2.64%。
存货和应收账款持续改善。23 年末存货/应收账款金额分别为3.33/2.47 亿元、同比下降5.1%/34.1%。存货/应收账款周转天数分别为171/80 天、同比减少34/55 天。24 年3 月末存货/应收账款金额分别为3.93/2.89亿元、同比增长-1.2%/9.2%、环比增长18.0%/17.0%，存货/应收账款周转天数分别为163/63 天、同比减少109/56 天、环比减少8/17 天。
投资建议
我们分析，（1）公司主业增长势头较好，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。
（2）从芯片业务来看,G2 Touch 的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。
考虑主业超预期，上调24-25 年收入预测15.65/18.08 亿元至17.46/20.11 亿元，新增26 年收入预测22.80 亿元；上调24-25 年归母净利预测1.63/1.94 亿元至1.80/2.37 亿元，新增26 年归母净利预测2.76 亿元；对应上调24-25EPS 0.18/0.22 元至0.20/0.27 元，新增26 年EPS 0.31 元。2024 年4 月25 日收盘价4.81元对应24/25/26 年 PE 分别为 24/18/15X，维持“买入”评级。
风险提示
开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，北京芯片不达业绩承诺计提商誉减值风险，露营可持续性，系统性风险。