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机构：海通证券
研究员：李淼/冯鹤/巩健
水产饲料行业困境下尤显龙头本色。2023 年水产养殖和水产饲料行业面临了较大压力。一方面，水产价格大多低迷，比如加州鲈，全年价格几乎都是近年来的最低水平；另外一方面，饲料成本不断上升，特别是鱼粉价格，23 年全年均价较22 上涨了23%。水产行情的低迷也给整个水产饲料行业带来巨大压力，23 年全国水产饲料销量同比-4.9%，为2003 年以来的最大降幅。在行业整体面临压力的背景之下，海大集团仍然表现出了非常优秀的成绩，全年水产饲料销量外销量为524 万吨，同比+2%，其中特水料（高档膨化鱼料和虾蟹料）销量同比增长13%，普水料下滑9%。得益于盈利水平更高的特水料占比的提升，水产料的整体盈利能力也有较大提升，这也是公司业绩增长的核心动力之一。
24 年水产养殖行业景气修复，公司水产饲料业务有望乘风而上。展望24 年，我们认为，一方面，随着供给的收缩，今年水产品价格有望全面回暖，当前大部分水产品价格较去年有不同程度上涨，加州鲈同比涨幅达到21%；另外一方面，受益于饲料成本、苗种成本、塘租成本的下降，部分水产品的养殖成本有望下降，今年水产养殖和水产饲料行业景气度有望恢复。与此同时，我们认为，23 年水产饲料行业整体承压的背景下，行业或加速出清，部分中小企业或逐步退出市场，海大集团的竞争力优势更加凸显，龙头市占率有望继续提升。因此，我们认为，公司核心水产饲料业务有望在24 年迎来更高增长。从今年一季度来看，公司普水饲料也已经由去年的负增长转为正增长，一季报整体高增的利润或也有水产饲料业务的重要贡献。
积极调整适应行业变化，畜禽料实现稳步增长。23 年公司猪料外销579 万吨，同比+17%，禽料外销1130 万吨，同比+13%，反刍料同比增长70%。23 年整个畜禽养殖也面临一定压力，生猪价格全年处于低位，生猪养殖几乎全年亏损。白鸡价格全年也大多处于低位，23Q2 之后的毛鸡养殖也几乎一直亏损。
与此同时行业结构也发生较大变化，生养殖行业散户持续退出，公司积极调整，与具有养殖优势的家庭农场合作，效果日渐显现。展望24 年，畜禽养殖有望同样出现景气修复，公司畜禽饲料也将受益。
养殖业务拖累23 年业绩，24 年有望迎来反转。不论是生猪养殖还是生鱼养殖都在23 年对公司养殖业务形成拖累。23 年出栏生猪460 万头，同比+43.8%，23 年公司生猪养殖成本取得进步，但受制于价格低迷，全年亏损在1 亿元左右，公司整体践行轻资产、低风险的经营理念。生鱼养殖业务则有超过3 个亿的亏损，是公司年报中的最大拖累项。而这些不利因素有望在24 年迎来反转，一方面，随着23 年能繁母猪的持续下降，今年猪价中枢有望好于去年；另外一方面，随着生鱼投苗量的下降，今年生鱼价格也有望逐步走出底部。整体而言，养殖业务有望在24 年贡献利润。从一季度来看，生猪价格上涨而成本下降，我们认为公司养殖业务或也在一季度同比大幅好转。
海大模式推向国际市场，打开海外销量和盈利空间。23 年公司海外地区实现饲料销量171 万吨，同比+24%，利润增速则更高。公司将国内成熟的“饲料+种苗+动保”黄金三角海大模式复制到海外市场，主要区域包括东南亚的越南、印尼，非洲的埃及等地。
未来，公司结合自身技术优势和当地特点，海外市场销量有望继续保持高速增长。
盈利预测及投资建议。整体而言，我们认为公司业绩将在24 年继续保持高速增长。
核心饲料业务将受益于水产和畜禽价格的景气修复，自身技术和模式优势将继续凸显；生鱼养殖有望大幅减亏，生猪养殖也将贡献更多利润。同时公司长期发展战略目标清晰，当前已完成饲料4000 万吨的产能布局，并将在未来进一步开拓海外市场。预计23~25年EPS 分别为2.46/2.83/3.38 元，考虑到公司是行业内较为稀缺的龙头公司，给予公司24 年25~30 倍PE，对应合理价值区间为61.5~73.8 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。水产及畜禽消费大幅不及预期，出现超预期的自然灾害，原材料价格大幅波动产生不利影响。