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机构：中信建投证券
研究员：吕娟/李长鸿
公司依托精准计量+数字化，布局数字燃气、数字水务两大应用场景，并逐步向氢能和过程计量等新场景拓展。2023 年公司燃气端稳步增长，水务业务营收增速超50%；随着利润端快速放量，2023 年公司分红比例提升至50%以上。在老旧网管改造及设备更新政策下，2024 年燃气、水务有望延续高景气；远期随着长输管道产品及氢能计量日益成熟，公司有望迎来国产替代历史机遇。
事件
2023 年，公司实现营收31.75 亿元，同比+15.91%；归母净利润4.09 亿元，同比+51.09%；扣非归母净利润3.58 亿元，同比+27.04%。2023 年单四季度，实现营收8.94 亿元，同比+11.59%；归母净利润1.11 亿元，同比+25.21%；扣非归母净利润0.96 亿元，同比+13.04%。
2024 年一季度，公司实现营收7.19 亿元，同比+12.48%；归母净利润0.99 亿元，同比+22.03%；扣非归母净利润0.85 亿元，同比+35.36%。
简评
1、2023 年营收稳步增长，智能水务业务持续快速放量公司依托精准计量和物联网数字技术，布局数字燃气、数字水务两大应用场景，并逐步向氢能和过程计量等新场景拓展。2023 年，公司整体营收同比增长15.91%，延续了2021 年以来的较快增长；其中数字燃气收入稳步提升，数字水务收入延续高增长。1）分业务：智能民用燃气终端及系统收入同比+16.25%至18.64 亿元，营收占比58.72%；智能工商业燃气终端及系统业务收入同比+8.12%至6.58 亿元，营收占比20.74%；智能水务终端及系统业务同比大幅增长53.22%至2.79 亿元，营收占比提升2.14pct 至8.79%，主要系公司加强营销拓展，实现重点客户的入围与订单转化；智慧公用事业管理系统业务收入同比+8.36%至3.73 亿元。
2）分地区：公司总部位于杭州，长期深耕华东市场，2023 年华东地区收入同比+3.34%至11.24 亿元，营收占比达35.41%；华北、华南、华中营收占比分别为18.72%、12.05%、10.04%，国内合计营收占比96.84%。
公司搭建了独立的海外营销中心，将国内成熟的物联网解决方案向海外 市场推广复制，已与40 余个海外国家建立业务关系；2023 年公司海外收入1.00 亿元，同比显著增长29.54%，营收占比3.16%。
2、2023 年综合毛利率显著提升，分红比例提升至50%以上2023 年公司综合毛利率同比提升4.09pct 至42.31%，主要得益于民用燃气端毛利率恢复明显。2023 年民用燃气终端及系统毛利率同比+6.86pct 至37.77%，预计主要系电子物料成本下降以及公司主动降本所致，毛利率较2021-2022 年30%左右的水平有显著修复，较2019-2020 年41%左右水平仍有提升空间；工商业燃气业务毛利率同比-0.44pct 至58.24%，进入壁垒高因此在各大业务线中盈利能力领先；水务毛利率同比-3.34pct 至37.47%。
公司过去期间费用率中研发费用率波动较大，近2 年相对平稳。2023 年公司期间费用率提升1.79pct 至29.49%，其中销售费用率提升1.14pct 至18.02%。2023 年净利率提升3.19pct 至13.23%，近3 年呈现波动上升趋势。
2024 年一季度，公司收入、利润稳步提升，毛利率同比提升0.76pct 至40.93%；期间费用率小幅提升0.35pct 至29.45%；净利率同比提升1.16pct 至14.28%，环比2023 全年提升1.04pct。公司通过研发设计改良、材料采购降本等举措降低产品成本，全年盈利水平有望继续提升。
股东回报：2023 年度公司拟现金分红金额达2.07 亿元，同比大幅增长近4 倍，分红比例由2022 年度的15.35%提升至2023 年度的50.65%。2023 年公司经营活动产生的现金流净额4.28 亿元，同比增长28.98%，与利润端高度匹配充裕的现金流为股东回报提升提供基础。
3、数字燃气：仪表+软件服务提供整体解决方案，受益于老旧管网改造+设备更新政策公司通过生产制造燃气表+软件服务提供云化IoT 平台，为客户提供感知层、采集层、应用层整体解决方案。参考公司2019 年数据，仪器仪表营收贡献48.18%，毛利率30.25%；软件及信息技术服务营收占比43.95%，毛利率68.00%，软件服务使得公司业务附加值较传统仪表硬件业务显著提升。根据住建部《2022 年城市建设统计年鉴》，我国城市天然气用气户数2.04 亿户，其中居民家庭2.00 亿户，燃气表保有量规模巨大。假设每户1 台燃气表，按照10 年强制更换周期测算，则存量更新改造市场平均每年将贡献约2000 万台燃气表需求。10 年前（2014 年前后）我国地产竣工正处于高峰期，在近年来老旧管网改造以及本轮设备更新政策加持下，公司数字燃气业务有望充分受益。
4、数字水务：大力开拓市场，打造第二增长曲线水表更换周期短，且智能化空间广阔。据智研咨询数据，2022 年中国水表产量10,588.9 万台，其中智能水表4,004.7 万台，智能水表渗透率约37.82%；《我国水表行业“十四五”发展规划纲要》指出2025 年要将智能水表渗透率提升至60%，远期较智能燃气表当前约80%的渗透率有较大提升空间。我国25mm 及以下口径水表使用期不可超过6 年，25-50mm 大口径水表不可超过4 年；我国仍存在较多超期水表，且漏损率偏高，设备更新政策下水表替换需求有望更加充分地释放。
公司基于精准计量+物联网数字技术，将燃气领域经验复制到水务市场，实现重点客户的入围与订单转化，2023年与北京自来水集团、上海城投水务、广州自来水、中环保水务投资、中国水务投资等集团型客户达成合作关系。2021-2023 年公司智能水务终端及系统收入增速分别达到87.67%、65.59%、53.22%；水表行业更新替换+智能化趋势明显，公司顺势开拓数字水务市场，业务有望延续较快增长。
4、围绕计量+数字化做横向场景移植，长输管道+氢能计量潜力巨大持续不断地研发投入、开发行业内首款产品来解决客户痛点问题，是公司龙头地位长期稳固的重要原因。目前公司氢能计量解决方案以TGC 在线气相色谱分析仪为核心，搭载TUS 型超声流量计等，可广泛应用于厂站交接、长输管道等贸易场景。公司TUS 型气体超声流量计被NMI 授予OIML0.5 级证书，TBQM 型气体涡轮流量计是国内唯一一家通过5%、10%、15%及30%等氢气掺混测试的企业，达到国际先进水平，推动中国混氢计量发展。随着长输管道产品及氢能计量日益成熟，并且不断突破下游客户，公司有望迎接国产替代的机遇。
投资建议：预计公司2024-2026 年实现收入分别为36.56、41.93、47.96 亿元，归母净利润分别为4.84、5.61、6.46 亿元，同比分别+18.49%、+15.83%、+15.11%，对应2024-2026 年动态PE 分别为11.77、10.16、8.83 倍，调升评级为“买入”。
风险分析
1）地产新增市场需求下滑的风险
燃气表产品需求由新增市场与存量更新改造需求共同组成。存量更新替换市场空间大、可持续，受益于老旧管网改造、设备更新政策驱动；但新增市场需求与地产销售有一定的相关性，若未来地产销售持续下滑，则产品新增需求增速放缓，将使得行业面临整体需求增速承压的风险。
2）市场竞争加剧的风险
公司物联网综合解决方案具有行业领先优势，但随着物联网技术的发展，竞争对手纷纷调整战略布局，加快技术升级，在物联网领域与公司展开竞争。此外，公司近年来加大了对水务领域的开拓力度，业绩持续发力。
但随着公司市场份额逐步提升，将直面更多同行的竞争。倘若市场竞争格局进一步恶化，将使得公司面临降价以及盈利水平下滑的潜在风险。