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机构：东吴证券
研究员：汤军/赵艺原
公司公布2024Q1 经营数据：1）李宁（不含young）：24Q1 全渠道零售流水同比增长低单位数、同店销售同比下滑中单位数，流水表现好于同店，主因统计口径差异，全渠道流水统计中包含了23Q1-24Q1 期间新开的高店效店铺流水贡献。截至24Q1 末李宁（不含young）门店6214 家/较23Q1 末净增8 家。2）李宁young：24Q1 全渠道流水同比增长个位数（因23Q1 基数较高），截至24Q1 末李宁young 门店1405 家/较23Q1末净增152 家。
全渠道流水同比增长低单位数，其中电商流水表现好于线下、直营好于批发。24Q1 李宁（不含young）全渠道零售流水同比增长低单位数，其中线下/电商流水分别同比下滑低单位数/增长20-30%低段，电商流水明显好于线下主要来自基数差异（23Q1 疫情放开后线下渠道表现好于电商）；线下渠道中，直营/批发流水分别同比增长中单位数/下滑中单位数，直营表现好于批发，主因：①直营渠道包含500+家奥莱门店、在消费弱复苏环境下奥莱店表现好于正价店；②批发渠道客流受此前窜货的延续影响有所承压。
同店销售整体同比下滑，其中电商增长较快、批发同店下滑较多，门店数量同比小幅增加。24Q1 同店销售整体同比下滑中单位数，其中电商同比增长20-30%低段、线下直营/批发分别同比下滑低单位数/10-20%中段。线上同店销售实现较快增长，主因一方面同期基数较低，另一方面新平台快速增长，我们估计24Q1 得物/抖音/京东/天猫流水分别同比增长100%+/20%+/双位数/高单位数。批发同店销售下滑较多，我们判断主因23 年批发商窜货对客流仍有一定影响。截至24Q1 末李宁牌门店6214 家（直营1499&批发4715 家）、较23Q1 末+8 家（直营+49&加盟-41 家）。
库销比、折扣均同比改善。1）库存方面，24Q1 库销比4 个月出头，较23Q1 的4-4.5 个月有所改善，库龄结构同比持平、6 个月以内新货占比近90%，整体库存处于健康水平；2）折扣方面，24Q1 线上线下折扣同比低个位数改善，线下综合折扣6 折高段（去年同期为6 折中段），整体经营质量稳步改善中。
盈利预测与投资评级：公司为国产运动服饰龙头，23 年受库存压力及窜货影响业绩有所承压，伴随窜货问题及时整治，24Q1 以来流水小幅增长、库存及折扣同比改善，整体经营质量有所改善。全年来看，由于Q2基数较高，我们预计Q2 经营存在一定压力，预计下半年增长快于上半年。公司维持24 年收入增长中单位数、利润率保持低双位数的业绩指引。考虑到23 年窜货问题对终端销售的影响，我们将24-25 年归母净利润预测值从45.3/54.3 亿元下调至33.9/37.8 亿元、增加26 年预测值40.2 亿元，对应PE 为14/12/12X，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境偏弱，终端库存风险。