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机构：民生证券
研究员：王班/乔波耀
诺欣妥一季度全球销售提速增长，CDMO 订单稳健提升。CDMO 业务在2023 年保持19.40%的收入增长，项目管线日益丰富，截至2023 年末已承接32 个商业化项目、74 个III 期项目和902 个I/II 期项目，服务客户覆盖Novartis、Roche、第一三共、和记黄埔等国内外知名公司。2024 年一季度Entresto 超预期放量，全球销售额达到18.79 亿美元，同比增长36%，其中美国区收入增速35%、非美国地区收入增速38%，将进一步提高诺欣妥在中国、日本高血压疾病的渗透率，诺华预计Entresto 销售峰值为70 亿美元；Kisqali 销售额达到6.27亿美元，同比增长54%，销售峰值为40 亿美元。公司通过和诺华深度合作实现综合能力提升，24Q1 项目数同比增长10-15%，其中处于NDA 阶段项目增长较快，我们认为一季度业绩波动主要系订单交付节奏的季度间递延，未来成长确定性仍然较强。产能方面，瑞博苏州产能利用率在80%以上、浙江瑞博在60%-70%，瑞博台州一期项目预计24 年6 月底投入使用，确保客户的订单生产需求。
多肽、小核酸等新兴业务快速成长，战略布局海外CRO 平台提高客户粘性。
1）多肽与偶联药物CDMO 方面，公司已完成数十条多肽合成及交付工作，成功交付千万级多肽IND 项目，预计2024 年多肽业务将实现30%以上增长，同时新建600-800 公斤/年的多肽商业化产能，满足客户快速增长的业务需求。2）小核酸方面，公司已经组建中国和美国小核酸团队，目前已承接多个化合物筛选及药学研究阶段项目，未来将加快推进中试平台和商业化车间建设。3）制剂CDMO 方面，公司依托瑞华中山、四维医药和康川济医药实现制剂研发、生产、注册一体化服务体系，2023 年服务40 多家客户的70 余个项目，引入新客户超过20 家。4）在日本设立全资孙公司建设CRO 平台，缩短与海外客户服务半径，欧美日等多地CRO 平台将更好发挥业务协作和引流作用。
投资建议：九洲药业是全球领先的CDMO 企业，持续提升核心技术平台。
我们预计2024-2026 年公司收入分别为62.82/72.44/83.31 亿元，同比增长13.7%/15.3%/15.0%，归母净利润分别为11.81/13.71/15.82 亿元，对应PE 为11/10/8 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：研发失败风险、管理风险、行业政策风险、安全生产风险、汇率风险等。