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机构：华泰证券
研究员：陈慎/刘思奇
公司23 年实现营收35.38 亿元（yoy-12.75%），归母净利2.98 亿元（yoy-11.14%），略高于我们此前预期（2.86 亿元），扣非净利2.09 亿元（yoy-13.82%），其中Q4 营收同增19.7%，较Q3 大幅改善（Q3 yoy-1.4%）。
此外，24Q1 实现营收8.57 亿元（yoy+22.96%），归母净利0.43 亿元（yoy-17.47%），扣非净利0.43 亿元（yoy+21.60%）。考虑到需求回升，我们略上调收入预测，同时考虑到费用投入增加，上调销售费用率预测，预计24-26 年归母净利分别为3.30/4.05/4.71 亿元（24-25 年前值3.48/4.12亿元），对应EPS 为0.99/1.22/1.42 元，参考可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值12 倍，考虑到公司需求稳步回升、自主品牌快速成长，给予24年15 倍PE，目标价14.85 元（前值12.60 元），维持“增持”评级。
海外渠道库存持续去化，办公椅出口需求迎来改善分产品看，23 年办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅收入分别同比下降7.86%/34.36%/32.23%/17.97%至25.6/5.4/2.4/0.3 亿元，我们判断主要系海外需求偏弱及客户去库存所致。23H2 以来，海外需求暖意频现，据海关总署数据，2023 年我国办公椅出口额同比增长7.2%至37.20 亿美元，其中23Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比-4.0%/+0.03%/+10.5%/+18.5%，24Q1 出口额同比+22.7%至9.26 亿美元，增速进一步提升，印证终端库存逐步去化，公司海外产能及供应链建设不断推进，期待24 年收入表现。
销售毛利率同增3.54pct，销售费用率同增3.81pct23 年销售毛利率同增3.54pct 至22.9%，我们判断主要系业务结构优化、原材料及海运成本下行、美元升值等所致；23 年期间费用率同增4.08pct至15.7%，其中销售费用率同增3.81pct 至7.4%，主要系加大自主品牌建设、市场推广及宣传费用增长所致；管理+研发费用率同增1.05pct 至9.4%，主要系收入增速下行、对刚性费用的摊薄效应减弱所致；财务费用率同减0.77pct 至-1.12%，主要系利息净收入增加所致。
产品+渠道+品牌齐发力，加快建设内贸自主品牌分模式看，23 年公司OBM 业务收入同增66.59%至7.1 亿元，23 年“双十一”期间，自主品牌撑腰椅产品线上全渠道GMV 同增256%，在天猫/京东/抖音平台同类目产品中行业排名分别提升至第二/第三/第二名。同时，公司加快布局线下自主渠道，开展“百城攻坚”市场覆盖深耕计划，自主品牌入驻多个大型知名商超，工程渠道客户和直营大客户数量进一步增长，助力销售增长及品牌传播，期待后续自主品牌表现。
风险提示：需求恢复不及预期，原材料价格大幅波动，汇率波动风险。