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机构：国投证券
研究员：马帅/贺鑫
2024 年4 月24 日，公司发布2023 年年度报告和2024 年第一季度报告。2023 年公司实现营业收入5.87 亿元，同比下降16.86%；实现归母净利润0.69 亿元，同比下降75.08%；实现扣非归母净利润0.32 亿元，同比下降83.97%。2024 年Q1 公司实现营业收入1.54亿元，同比增长16.64%；实现归母净利润1,689 万元，同比增长36.66%；实现扣非归母净利润1,353 万元，同比增长126.08%。
2023 年业绩符合预期，收入和利润阶段性承压。
2023 年业绩符合预期，收入和利润与2024 年2 月发布的业绩快报基本相符。从收入端来看，2023 年公司营业收入出现一定程度的下滑，主要是受到宏观经济环境波动、生物医药投融资环境趋紧、行业竞争加剧等因素的影响，如果剔除2022 年同期核酸检测用磁珠产品收入的影响，预计2023 年营业收入同口径同比下降7.59%。分业务来看，2023 年公司生物医药领域实现营业收入5.45 亿元，同比下降7.65%；其中，公司核心主业色谱填料和层析介质产品实现营业收入4.09 亿元，同比下降9.52%；蛋白层析系统及配件实现营业收入0.60亿元，同比下降25.73%；液相色谱柱及样品前处理产品实现营业收入0.58 亿元，同比增长26.93%；体外诊断业务营业收入同比大幅下滑93.42%，主要是因为核酸检测用磁珠产品的销售收入基本归零。
从利润端来看，2023 年公司净利润下滑幅度较大，主要是受到研发投入加大、股权激励支付费用摊销、一次性投资收益、赛谱仪器商誉减值等因素的影响，如果剔除股份支付费用摊销和2022 年同期收购赛谱仪器的投资收益等两项因素的影响，2023 年公司预计实现归母净利润1.62 亿元，同比下降41.90%，预计实现扣非归母净利润1.25亿元，同比下降50.46%。
2023 年Q1 收入端转正，利润端明显改善。
2024 年Q1 公司业绩表现开始回暖。从收入端来看，2024 年Q1 公司营业收入同比实现增长16.64%，其中2024 年3 月福立仪器开始并表，3 月贡献营业收入1,388 万元，如果剔除并表影响，2024 年Q1 公司营业收入内生同比增长6.1%。分业务来看，2024 年Q1 公司主业色谱填料和层析介质同比增长约11.1%，分析耗材业务同比增长约27.3%，蛋白层析仪器业务仍出现较大幅度的下滑。从利润端来看，随着收入端的转正，2024 年Q1 公司归母净利润和扣非净利润同比实现高增长，2024 年Q1 股份支付费用摊销金额依然高达2,528 万元，但是同比2023 年Q1 减少855 万元，随着后续摊销费用逐渐减少，预计利润端的改善将会更加明显。
透过客户数量和客户结构，观察“卖水人”景气度。
我们认为，色谱填料和层析介质作为生物医药行业的配套产业链，其需求景气度与下游的客户数量和客户结构高度相关， 2023 年公司客户数量不断增多，客户结构不断优化，高景气度可期。
（1）战略储备客户增多：从客户数量来看，2023 年公司色谱填料和层析介质产品销售客户数量769 家，同比增加158 家，公司与昭衍生物、康方药业、金赛药业、金斯瑞、凯莱英、甘李药业、东曜药业、天镜生物、智翔金泰、百利多特、鲲鹏生物等重要客户签署战略合作协议，2023 年来自签约战略客户的销售金额约1.7 亿元，占色谱填料业务收入约42%。根据发展规划，2024 年公司将继续全面深化战略客户合作关系，争取全年新增5 家以上创新药战略客户，来自战略客户的销售额占色谱填料全部业务收入的比重提升到50%以上。
（2）中后期项目占比提升：从项目阶段来看，2023 年应用于生产或三期临床项目的色谱填料和层析介质产品实现销售收入约2.57 亿元，占比达到62.84%，同比增加4.4pct。2023 年公司导入抗体类三期新项目14 个，以前年度导入的多个客户抗体项目进入到新药注册阶段。从临床早期到临床后期再到商业化阶段，色谱填料和层析介质的需求量逐渐放大，随着中后期项目占比的提升，公司相关产品需求的弹性大幅增加。
（3）多肽类需求表现亮眼：从项目类型来看，2023 年应用于抗体（含ADC）、重组蛋白、疫苗、核酸药物等四类大分子药物项目的层析介质产品实现销售收入约2.50 亿元，同比下降约14.4%；2023 年应用于胰岛素、多肽、抗生素、造影剂等四类中小分子药物项目的色谱填料产品实现销售收入约1.42 亿元，同比增长约26.5%，其中以GLP-1 为代表的多肽类药物应用方向积累形成丰富应用案例，实现色谱填料销售收入约0.67 亿元，同比增长约96.4%。
（4）国际业务发展值得期待：公司内部调配资源组建国际业务团队，全面部署实施公司的国际市场拓展战略，根据发展规划，2024 年公司将争取完成北美和印度两个海外应用实验室的建设和投用，有效支撑公司海外业务布局，努力实现国际业务同比增长100%的目标。从产品储备上，公司已有4 款层析介质产品通过FDA 的DMF 备案，2024 年公司计划再完成4 款新产品DMF 备案，助力中国生物创新药项目进行中美双报。
投资建议：
如果考虑到福立仪器从2024 年3 月开始并表，我们预计公司2024年-2026 年的营业收入分别为8.21 亿元、9.77 亿元、11.64 亿元，归母净利润分别为1.16 亿元、1.95 亿元、2.60 亿元。透过客户维度 观察，我们认为公司长期景气度可期，考虑到2024 年仍将受到股权支付费用摊销的影响，以2025 年盈利预测作为参照，如果给予2025年50 倍PE 估值，对应12 个月目标价24.00 元，给予增持-A 的投资评级。
风险提示：生物医药投融资不及预期；行业竞争加剧的风险；并购标的整合不及预期，海外发展不及预期。