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机构：民生证券
研究员：王言海/张玲玉
产品渠道共振下营收快速增长。产品方面：聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食及果干坚果，重点大单品持续放量，预计魔芋爽、鹌鹑蛋环比持续增长，爆浆鱼肠、薯片等持续放量。渠道方面：直营KA 商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破，具体来看：量贩渠道在拓品及拓店下预计延续高增；电商渠道以抖音为主战场、以差异化大单品为抓手，1 月年货节动销旺盛，依靠达播+自播撬动免费流量，同比预计高速增长；定量流通作为公司品类品牌策略施展的重要渠道，在新品铺市、扩充售点下预计高双位数增长。
渠道结构变动影响毛利，盈利能力持续优化。24Q1 实现毛利率32.10%，同比-2.47pcts，公司深入上游产业链，持续发掘更优的原料品质和更低的成本，同时优化供应链体系改进生产工艺，我们预计毛利率下行主要系渠道结构变化所致，低毛利的量贩、电商等渠道占比提升所致。费用端，受益产品及渠道放量带来的规模效应， 24Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别13.0%/4.23%/1.30%/0.30%，同比-0.77/-0.15/-1.43/-0.04pcts，盈利能力持续优化，24Q1 实现归母净利率13.05%，同比+0.56pcts；扣非净利率11.26%，同比+0.25pcts。
坚定多品类、全渠道，优化供应链、深度关联一产，组织效率持续强化，看好公司长期发展路径。展望看，公司产品端产品矩阵组合式发展路径清晰，“大魔王”、“蛋皇”子品牌孵化顺利，“产品领先+效率驱动”下持续为消费者提供高质高性价比产品；渠道端量贩在门店及SKU 数量提升、进一步深化合作、复购增长驱动下仍具备发展空间，电商、定量流通远未饱和。看好公司在强组织力+供应链护航下的竞争优势强化，产品渠道维度动能充足。
投资建议：预计公司2024~2026 年营业收入分别为53.0/66.7/81.1 亿元，同比+28.8%/25.8%/21.7%；归母净利润分别为6.9/8.9/11.4 亿元，同比+37.1%/28.6%/27.6%；预计每股收益分别为3.54/4.55/5.80 元；当前股价对应P/E 分别为21/17/13X，维持“推荐”评级。
风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。