歌尔股份(002241)：1Q24：PS5游戏机拖累收入水平-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：黄乐平/陈旭东/黄礼悦

　　1Q24：营业收入193.12 亿元，同比下滑20%
　　歌尔公布1Q24 季报，营收193.1 亿元（yoy-20%），归母净利3.8 亿元（yoy+257%），扣非归母净利2.75 亿元（yoy+1723%）。公司1Q24 毛利率9.2%（qoq-1.39pp，yoy+2.22pp）。我们认为PS5 等游戏机需求量低于索尼预期，拖累公司游戏机业务，带来收入的下滑。我们预计智能声学整机业务毛利率持续23 年下半年相似水平，带来扣非归母净利润的同比改善。
　　我们预计24/25/26 年归母净利润18.4/23.2/24.9 亿元，尽管我们看到苹果/华为等头部公司MR 产品发展进度较缓，但考虑到公司作为全球第一大VR代工厂未来潜在的成长弹性，给予24 年37.23x 估值（A 股可比公司Wind一致盈利预期平均数21.5x），对应20 元目标价。买入。
　　分业务看：游戏机为拖累公司收入水平主要因素1Q 歌尔收入193.1 亿元，同比下滑20%，环比下滑22%。我们看到索尼在自己财报中表示2023 年PS5 销售量2100 万，低于此前2500 万的目标，我们预计400 万缺口形成的存货是歌尔1Q24 收入下滑的主要原因。另一方面，Meta Quest 3 4Q23 出货量116.8 万台，低于Quest 2 发售当季280万台出货量，Quest 3 整体需求并不强，或也对公司收入造成影响。我们预计其他声学等业务盈利能力保持23 年底修复趋势，带来扣非净利润的改善。
　　2024 年展望：盈利能力改善，关注VR 业务复苏进展2024 年，我们预计1）公司或持续将逐渐在智能耳机领域恢复份额，智能声学整机收入同比增长20%，且盈利能力得到改善预计回到8.9%，2）在Meta 等MR 产品驱动下，智能硬件收入同比增长10.7%，且盈利能力与23年持平于7.8%。整体看，我们预计公司2024 年收入同比增长10.7%至1091.2 亿元，毛利率同比修复0.7pp，归母净利润同比修复69%至18.4 元。
　　我们认为AI 大模型对VR 应用的提振以及低价产品的推出有望推动VR 行业24 年出货量好转。
　　维持买入及目标价20 元
　　我们预计24/25/26 年归母净利润18.4/23.2/24.9 亿元，尽管我们看到苹果/华为等头部公司MR 产品发展进度较缓，但考虑到公司作为全球第一大VR代工厂未来潜在的成长弹性，给予24 年37.23x 估值（A 股可比公司Wind一致盈利预期平均数21.5x），对应20 元目标价。买入。
　　风险提示：TWS/VR/AR 需求不及预期；量产爬坡、原材料涨价拉低利润率。