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机构：民生证券
研究员：王言海/张玲玉
团餐增速回暖，单店同比仍有缺口。分渠道：24Q1 特许加盟/直营/团餐分别实现收入2.58/0.06/0.83 亿元，同比+8.31%/-7.97%/+20.87%，截至24Q1公司加盟门店5094 家，较23 年末净开51 家（新开203 家，关闭152 家），拓店速度同比有所放缓；单店上考虑到一季度春节假期较长、供给端竞争等影响，预计同店仍有小幅缺口；团餐在基数影响消除下恢复较高增速，预计华东以外区域开拓提速。分区域： 24Q1 华东/ 华南/ 华北/ 华中分别实现收入2.91/0.30/0.20/0.13 亿元，同比+7.92%/+38.41%/+15.35%/+24.48%，门店数量上华东/华南/华北/华中分别新开81/64/10/48 家，分别净开3/53/-5/0 家，华南由于新开放湖南市场拓店提速。
成本改善、费效提升，盈利能力显著优化。受益猪肉等主要原材料成本下行，24Q1 公司毛利率同比+1.72pcts 至25.92%。费用端运营效率优化明显，24Q1销售费用率5.01%，同比-2.27pcts；管理费用率7.62%，同比-2.20pcts；研发/财务费用率相对稳定，同比分别+0.04/+0.48pcts。24Q1 实现扣非净利率10.66%，同比+4.35pcts；考虑到间接持股东鹏饮料产生的非经常性损益，24Q1实现归母净利率11.20%，同比-1.64pcts。
全国化+外延并购拓店，单店及团餐业务恢复下营收有望稳健增长。展望看，拓店上公司24 年目标新开店1000 家，华东门店持续加密，外埠湖南、安徽等新市场有序拓展；24Q2 蒸全味预计并表（收购51%股权），公司主要负责供应链及门店管理，考虑门店生命周期及实际经营情况谨慎翻牌；单店上通过提升外卖渗透率、探索门店新业态、特渠开店等提升单店水平及拓店成功率；团餐方面持深耕便利连锁、餐饮连锁、新零售平台，预制菜试样持续推进，团餐业务有望实现恢复性增长。
投资建议：预计公司2024-2026 年营业收入分别为18.3/20.3/22.4 亿元，同比+12.2/10.8/10.3% ； 归母净利润分别为2.4/2.7/3.0 亿元， 同比+14.1/12.0/10.7%；预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.0/1.1/1.2 元，当前股价对应P/E 分别为17/15/14x，维持“推荐”评级。
风险提示：门店拓展不及预期、单店收入恢复不及预期，原材料价格波动、行业竞争加剧。