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机构：光大证券
研究员：程新星
航空需求恢复逐渐恢复，公司生产经营回升向好。公司2023 年可用座公里（ASK）同比增长93.1%，较2019 年增长5.3%；公司2023 年综合客座率为75.4%，同比增加11.6pct，较2019 年减少5.3pct；截至2023 年12 月底，公司机队规模为70 架，较2019 年底增长43%。2024 年第一季度，公司ASK 同比增长45.6%，客座率为77.0%，同比增加5.0pct，公司期间共引进2 架A320飞机，截至2024 年3 月底，公司机队规模为72 架，较2019 年底增长47%。
收入同比增长，客公里收益/补贴同比下降。公司2023 年个人客票销售收入约38.9 亿元，同比增长101%，较19 年同期增长5.7%，客公里收益约0.44 元，同比下降11.9%，较19 年同期增长7.4%。公司2023 年机构客票销售收入、其他收入合计约15.0 亿元，同比增长72%，较19 年同期下降30%，客公里补贴约0.17 元，同比下降24.9%，较19 年同期下降28.5%。
油价正面贡献有限，运营快速恢复提升成本。2023 年布伦特原油均价约82美元/桶，同比下降17%；国内航空煤油出厂均价约6,778 元/吨，同比下降9.8%，但仍处于历史相对高位。受此影响，公司2023 年航油成本同比增长77%。在运营快速恢复的情况下，公司2023 年起降费、餐食费分别同比增长87%、84%。
综合以上，公司2023 年主营成本同比增长41%，2023 年航空运输业毛利率为-8.91%，较上年同期增加44.0pct，仍低于19 年同期水平（12.0%）。
冲回应收款项坏账准备，补贴支付能力有望提升。公司24 年Q1 信用减值损失实现收益0.23 亿元，主要是冲回应收款项坏账准备影响，侧面说明地方政府补贴支付能力提高，在国内经济逐步复苏的背景下，未来政府支付能力有望提升。
支线航空补贴办法修订，补贴力度或有提升。2024 年财政部、民航局对2013年印发的《支线航空补贴管理暂行方法》进行了修订，公司未来获得的相关补贴可能得到提高。2024 年Q1，公司其他收益约2.46 亿元，大幅高于历史同期。
投资建议：受支线航空市场恢复较慢及其他客观因素影响，公司运营数据及盈利能力恢复相对较慢。随着支线航空市场继续恢复/增长、其他不利因素逐步消除以及补贴政策落地，公司盈利有望重回增长轨道。基于以上利好不断兑现，我们上调公司24-25 年归母净利润预测分别为3.4 亿元、8.6 亿元（原为0.68 亿元、7.2 亿元），新增26 年归母净利润预测12.9 亿元；维持公司“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨；海外航线供需恢复节奏低于预期。