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机构：银河证券
研究员：程培/孙怡
制剂板块集采风险基本出清，难仿首仿产品持续放量，创新产品研发稳步推进。2023 年公司制剂销售收入22.78 亿元，yoy-12.4%，其中自营产品收入21.09 亿元，yoy-15%；配送销售收入1.69 亿元。分科室来看，妇科计生类收入4.45 亿元，yoy-18%；麻醉肌松类收入1 亿元，yoy-80%；呼吸类收入6.72亿元，yoy-1%；皮肤科1.97 亿元，yoy+9%，普药收入6.78 亿元，yoy+27%，其他产品0.17 亿元。2024Q1 制剂板块实现双位数增长，展望全年，妇科产品：
优思悦（首仿）+补佳乐（首仿）+庚酸针（院内持续拓展）有望弥补黄体酮胶囊（ 区域集采） 收入下滑带来的影响。麻醉肌松类： 舒更院内快速拓展，1.1类新药奥美克松钠有望年内递交NDA，长效镇痛制剂2.2 类新药CZ1S 有望年底完成III 期临床并于2025 年递交上市申请。呼吸类：糠酸莫米松鼻喷雾剂以及噻托溴铵吸入粉雾剂有望实现20%以上增长。
原料药板块非规市场价格见底，法规市场拓展打开长期成长空间。2023 年公司原料药及中间体收入17.86 亿元，yoy+3%，其中自营原料药收入8.8 亿元，yoy+10%，意大利子公司收入6.84 亿元，yoy-3%，仙曜贸易收入2.17 亿元，其他原料药贸易0.05 亿元。2024Q1 原料药板块收入保持稳定，意味着在价格同比大幅下降的情况下，公司原料药销售量有较大提升，市场份额逐步向上。展望全年，原料药非规市场价格见底，未来有望企稳向上，法规市场持续拓展，高毛利产品将带动原料药板块整体利润率向上，加之降本增效，原料药板块将贡献较大利润。
投资建议：公司作为甾体激素行业原料药及制剂一体化龙头企业，随着存量大品种集采风险出清、新品逐步放量、叠加公司原料药持续拓展规范市场，我们看好公司长期成长，预计2024-2026 年营业收入分别为47.36/55.20/62.86亿元，归母净利润分别为6.72/8.35/9.96 亿元，对应PE 分别为16/13/11 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：在研产品推进不及预期的风险；原料药规范市场拓展不及预期的风险；原料药价格波动的风险；制剂品种进一步集采降价的风险等。