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机构：民生证券
研究员：王言海/张馨予
24Q1 顺利实现开门红，吨价增速表现亮眼。24Q1 公司营业收入同比增7.05%，量价拆分来看，公司销量同比微增0.77%至26.38 万吨，其中高档啤酒产品销量同比+15.05%，显著快于总量增速，预计主要系公司主销区华南地区结构升级韧性较好，同时公司坚持积极加大餐饮渠道布局，纯生等高端产品快速放量。产品结构改善驱动公司24Q1 吨酒营收同比高增6.24%至4201 元，表现亮眼。
结构改善对冲成本上涨，费用管控良好，盈利能力改善明显。24Q1 公司吨成本同比+3.82%，预计主要系品种结构优化所致。吨价增速快于吨成本增速，驱动公司毛利率达42.13%，同比+1.35pct。费用端，24Q1 公司销售费用率16.62%，同比+1.27pct，预计系公司积极布局餐饮渠道下市场投入力度加大，毛销差同比+0.08pct，管理/研发/财务费用率分别同比-0.39/-0.34/-0.06pct 至8.03%/3.05%/-3.57%，整体管控良好。此外，公司其他收益同比增32.35%，主要系补贴增加；资产减值损失同比减少1365 万元，主要系存货跌价准备计提减少所致。综上，公司24Q1 扣非归母净利率同比+2.50pct 至9.41%。
扎根华南升级韧性良好，成本压力有望下行。展望全年，预计公司97 纯生等高端大单品成长较快，驱动公司量价维持良好表现，同时看好公司2024 年大麦采购价格边际改善，盈利能力有望提升。珠江啤酒优势市场主要集中在华南，广东作为国内啤酒高线市场，消费氛围&能力、产品结构领先于全国且未来升级潜力仍较大。未来，公司将持续深化营销改革，产品端不断打造、丰富中高端产品矩阵，为后续升级奠定基础；渠道端加大餐饮渠道拓展，推动渠道力创新；品牌端坚持“3+N”（雪堡、珠江纯生、珠江啤酒+N）战略，提升品牌声量。看好公司深耕华南核心市场推动产品结构持续优化，驱动公司盈利能力持续提升。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年营收分别为58.19/62.44/66.43 亿元，同比增长8.2%/7.3%/6.4%，归母净利润分别为7.41/8.45/9.55 亿元，同比增长18.8%/14.0%/13.0%，当前市值对应PE 分别为24/21/19X，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动、高端化进程不及预期、省外渠道拓展不及预期、食品安全问题等