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机构：国投证券
研究员：罗乾生
婴儿卫生用品销量稳增，产品价格随原材料降价短期影响营收分品类看，2023 年公司婴儿卫生用品、成人卫生用品、其他产品分别实现收入19.76/5.55/1.48 亿元，同比增长-2.79%/-10.61%/69.66%。
从量价拆分来看，23 年婴儿卫生用品、成人卫生用品的销量分别为27.10、6.78 亿片，分别同比增长3.48%、-7.58%；单片均价分别为0.73、0.82 元/片，同比增长-6.00%、-3.23%，其中婴儿卫生用品和成人卫生用品均价下降主要由于原材料价格下降，公司主动调整销售单价。育儿理念更新带动母婴消费升级，且基于我国庞大的婴幼儿基数以及“三胎”政策等因素，国内市场渗透率仍有一定的提升空间。
分区域看，2023 年内销实现收入23.71 亿元，同比下降4.35%；外销实现收入3.07 亿元，同比增长17.56%，其中23H2 外销收入1.57 亿元，同比增长11.35%。公司sunny baby 品牌入驻泰国主要商超，通过开展营销推广活动，加强当地传统渠道建设，进一步开发下沉市场。
同时泰国公司通过与当地传统渠道经销商合作，公司产品销售至老挝、缅甸等周边国家。
强化自有品牌建设，国内外产能有望逐步释放
公司自主品牌“希望宝宝”利用线上平台渠道，通过市场推广、达人合作等多种形式、聚焦资源着力开拓抖音渠道促进销售增长，以抖音、天猫、小红书等渠道进行“大单品策略”，从用户触达、引发兴趣、建立信任到最终的成交转化，进行全矩阵全链路优化。从产能来看，公司积极布局国内产能，在全国布局生产基地，合理利用当地区域优势提升效率。已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地，并将新增合肥工厂。公司婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、女士经期裤等产品产能在国内排名前列，具备规模化生产优势。公司公告投资3000 万美元成立豪悦墨西哥公司，墨西哥生产基地有望增强与全球知名跨国公司在北美、南美地区的全面、深度合作。2023 年公司顺利通过跨国大客户及国内大客户的验厂和产品论证等工作，为业务发展夯实基础。未来公 司将充分利用地理优势，逐步释放产能，助力客户降低物流成本，进一步提升客户粘度。
原材料价格回落，毛利率显著提升
盈利能力方面，23 年公司综合毛利率为26.94%，同比增长3.79pct，主要原因为高分子、无纺布、橡筯等原材料采购成本下降，同时公司进一步加大通过自行生产无纺布替代外部采购无纺布，综合降低了材料成本。分产品看，23 年公司婴儿卫生用品、成人卫生用品分别实现毛利率23.13%、27.58%，同比增长1.82pct、2.52pct。Q4 毛利率29.04%，同比增长4.29pct。
期间费用方面，23 年公司期间费用率为9.23%，同比增长1.55pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.97%/2.37%/3.80%/-1.91%，同比分别+1.50/+0.30/+0.18/-0.44pct，销售费用率上升主因公司加大产品推广，管理费用率上升主要系职工薪酬及折旧摊销增加所致。综合影响下，23 年公司净利率为15.91%，同比下降0.82pct。Q4 净利率18.83%，同比下降0.81pct。
投资建议：公司作为护理行业ODM 龙头，产品研发创新能力领先，产能稳步扩张，持续推进自主品牌，有望支撑业绩长期成长。
我们预计豪悦护理2024-2026 年营业收入为31.58、35.83、40.57亿元，同比增长14.55%、13.46%、13.23%；归母净利润为5.08、5.77、6.89 亿元，同比增长15.85%、13.64%、19.38%，对应PE为13.6、12.0x、10.0x，给予24 年17.78xPE，目标价58.20 元，维持买入-A 的投资评级。
风险提示：品类、渠道发展不如预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险等。