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机构：广发证券
研究员：曹倩雯/张雨露
24Q1 业绩超预期。24Q1 收入7.65 亿元，同增46.40%，归母净利1.03 亿元，同增28.07%，扣非后净利0.98 亿元，同增30.63%。
收入：电商超预期，云贵陕恢复、外围延续。我们预计川渝持平，受结构性缺货影响；云贵陕增长提速，主要是弥补Q4 缺货问题；预计未来川渝提速、云贵陕降速，动销与收入稳中有增。我们预计电商+增长提速，抖音GMV 高增、公司延续第一、头部效应明显；天猫京东受益于抖音和品宣的势能外溢，迭代打法、优化产品结构；未来增速可能控制但增长趋势维持。外围延续扩张趋势，标杆市场在KA 进驻/导购培育/地推活动等复制经验，大健康产品与品宣投放奠定基础，延续高增。
利润：产品结构改善，各渠道盈利上行，费用率升幅收窄。整体毛利率同比提升7.5pct 至54.4%，其中自由点提升5.5pct 至57.7%，预计原材料降价有一定贡献，其余因高毛利的大健康产品占比提升。其中我们预计川渝/云贵陕/电商/外围毛利率同比均有明显上行，环比看川渝受缺货影响略降、云贵陕/外围产品改善。销售费用率同比提升11.6pct 至34.4%，升幅略收窄、环比下行4pct，基于规模效应+提高投放效率。
管理/研发费用率同降1.2/0.5pct，与规模效应相关。整体净利率同降1.9pct，降幅收窄、环比改善。同比下行主要是业务结构影响（电商/外围高增），环比改善除季节波动外主要系产品结构继续优化+费用控制，其中各渠道同环比净利率基本呈改善趋势。
盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年归母净利3.1/3.9/4.8 亿元，对应估值30/23/19x，行业稳定刚需，公司处在快速成长期，利润降幅收窄缓解前期担忧，给予公司24 年30xPE 估值，对应合理价值21.34元/股，维持“买入”评级。
风险提示。国际环境不确定性、汇率波动、原材料价格波动等风险。