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机构：东吴证券
研究员：孙瑜/于思淼
事件：23 年营收/归母净利分别61.6/ 14.7 亿元，同比+4.0%/-0.5%；其中23Q4 营收/归母净利分别15.8/1.8 亿元，同比-9.4%/-61.9%，主因中冀投资减值拖累影响。24Q1 营收/归母净利润23.2/8.8 亿元，同比+3.9%/20%，业绩超预期主因公允价值变动贡献。
23 年核桃乳基本盘稳定，功能性饮料快速增长。23 年收入符合此前指引，红牛安奈吉逐步理顺，有望打开长期收入增长空间。分产品看：1）全年核桃乳营收57.1 亿元，同比+1.1%，细分品类基本盘稳定，主因大众消费疲软拖累增速逐季走低。估算23Q4 收入同比下滑约双位数，主系春节备货错期及基数偏高影响；2）功能性饮料营收4.48 亿元，同比+68.24%，渠道理顺&产品口感改善推动销售增长；3）其他植物蛋白饮料营收0.01 亿元，同比-82.57%，根据市场销售反馈，公司资源侧重有所调整。
23 年销售费率收缩明显，中冀投资减值拖累净利表现。全年毛、销均有改善，归母净利率同比-1.1pct 至23.8%，主因投资损益拖累。1）毛利率：全年同比+0.6pct 至45.7%，其中核桃乳/功能性饮料分别同比+1.3pct/-1.5pct，核桃乳系库存管控良性，销售货折减少；功能性饮料为抢占市场，投入增加。2）费用率：销售费率同比-2.23pct 至11.95%，主系央视等广告费用单价下降，管理费率同比-0.22pct 至1.55%。3）投资损益：23 年末投资净亏损1.3 亿元，其中中冀投资因地产减值影响，当期确认投资损失1.95 亿元。
24Q1 收入符合预期，利润超预期主因公允价值变动收益贡献。1）收入端:估算核桃乳同比实现低单增长，功能性饮料同比约中双增长。2)毛利率：24Q1 毛利率同比+0.23pct 至47.2%，主系旺季销售折让偏低，销售费用率-1.23pct 至7.26%，主系广告项目投入减少。3）公允价值变动收益：同比+0.5 亿元至1.6 元，主系私募基金投资收益贡献。
23 年现金分红维持20 亿规模，分红率保持高水位。2023 年公司合计现金分红20.23 亿元（含税），现金分红比率137.85%，对应当前股息率为6.17%，位居食品饮料板块前列。
盈利预测与投资评级：2024 年公司将坚持以“稳存量·创增量”为原则，锚定经营目标，全力塑造发展新优势、新动能，24 年核桃乳持续推进产品细分&渠道深耕，功能性饮料加大市场铺货和资源投入，根据公司最新业绩， 我们调整2024-2026 年公司归母净利润分别为16.8/19.3/22.5 亿元（前次预计 2024-2025 年为18.9/22.0 亿元），同比+14%/15%/16%，对应当前 PE 为20/17/15 倍，维持“增持”评级。
风险提示：市场推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。