金山办公(688111)：利润超预期 AI有望推动订阅业务提速-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：施鑫展/刘洋

　　投资要点：
　　公司披露2024 年一季报：24Q1 收入12.25 亿元，同比+16.5%，归母净利润3.67 亿元，同比+37.3%，扣非净利润3.52 亿元，同比+40.6%。受益于费用端的良好控制，利润表现超市场预期。
　　分板块看，订阅类业务有望提速：
　　1）个人订阅收入7.34 亿元（YoY+24.8%），公司通过丰富的会员权益提升用户粘性及付费转化，保持稳健成长。截至3 月底，公司主要产品月度活跃设备数为6.02 亿，同比增长2.21%；其中PC 版月度活跃设备数2.70 亿，同比增长7.14%。4 月份AI 会员付费逐步落地，有望带动C 端付费率及ARPU 值逐季上行。
　　2）机构订阅收入2.42 亿元（YoY +13.6%），增速有所下滑，公司正在着力推动部分用户从年场地授权模式切换至纯订阅模式，确收节奏可能影响表观增速。4 月初WPS 365办公新质生产力平台全新发布后，AI 及协作对B 端收入的拉动预计将在后续季度显现。
　　3）机构授权收入1.94 亿元（YoY +6.3%），实现超预期修复，主要受益于党政信创领域新增订单推动。
　　4）国际及其他业务收入0.55 亿元（YoY -18.4%），其中海外业务健康增长，但23Q4关停广告业务，带来暂时性负面影响。
　　费用控制好于预期，合同负债显示订阅增长乐观。24Q1 销售/管理/研发费用分别同比-13.5%/+8.1%/+13.9%；季度薪酬增速约9%，继续显著低于收入端增速，带动利润加速释放。24Q1 合同负债+其他非流动负债为24.6 亿元，同比+22.2%，订阅业务（尤其长周期订阅）增长乐观。
　　积极接入主流头部大模型，有望实现办公软件的重构。公司完成了WPS AI 基础设施平台建设，积极接入主流头部大模型，将其与WPS Office、金山文档、WPS 365 进行融合改造，并持续提升用户意图识别、文字智能排版、AI 写公式、AI 条件格式、表格Copilot等功能。预计底层大模型能力突破，将为WPS AI 的能力带来质变，公司有望利用大模型重构办公软件，放大成长空间。
　　维持“买入”评级。维持24-26 年归母净利润预测值17.30/24.26/31.80 亿元，对应PE分别为81/58/44 倍。公司作为国内数字办公领军，同时享受AIGC 变革红利，维持买入评级。
　　风险提示：AIGC 产品应用效果不达预期；行业巨头以及新进入者的挑战；信创业务后续的释放节奏可能存在波动。