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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
投资要点
收入符合预期，维持高分红
全年收入符合预期，Q1 利润略超预期。2023 年总营收61.62亿元（ 同增4.03% ） ， 归母净利润14.67 亿元（ 同减0.46%），扣非归母净利润13.63 亿元（同增3.89%），收入符合预期，利润略低于预期，主要系Q4 天气原因发货受影响叠加全年投资收益同比下滑43.10%。2023Q4 总营收15.75 亿元（同减9.38%），归母净利润1.78 亿元（同减61.87%），扣非归母净利润2.97 亿元（同减22.92%）。2024Q1 总营收23.16 亿元（同增3.91%），归母净利润8.79 亿元（同增19.96%），扣非归母净利润7.06 亿元（同增15.43%），Q1收入符合预期，利润略超预期，主要系央视投放费用下降故销售费用率下降所致。盈利能力表现平稳，Q1 费用优化明显。2023 年毛利率/净利率分别为45.71%/23.82%，分别同比+0.60/-1.08pcts ； 销售/ 管理费用率分别同比-2.23/-0.21pcts。2024Q1 毛利率/净利率分别为47.17%/37.95%，分别同比+0.23/+5.08pcts；销售/管理费用率分别同比-1.23/-0.05pcts。全年净现金流高增，维持高分红。2023 年经营净现金流/销售回款分别同比+107.55%/+15.88%。截至2024Q1末，公司合同负债为2.77 亿元，环比-84.02%。2023 年公司每股派发现金红利1.6 元（含税），合计拟派发现金红利20.23 亿元（含税），2023 年度现金分红比例为137.85%。
核桃乳增长稳健，功能性饮料增长超预期
核桃乳收入保持稳增，毛利率提升主要系折让力度减小。
2023 年核桃乳/ 功能性饮料/ 其他植物饮料营收分别为57.08/4.48/0.01 亿元， 同比+1.11%/+68.24%/-82.57% 。
2023 年公司开发多规格多包装产品，扩大价格带以承接更多消费需求，同时继续与央视节目合作扩大品牌声量，升级打造“六六大顺”符号系统。2023 年核桃乳毛利率为47.04%，同比+1.25pcts，销量/均价增速分别为+1.77%/-0.65%。功能性饮料收入高增，均价下降主要系渠道投放力度较大。2023年功能性饮料毛利率为28.39%，同比-1.45pcts，销量/均价增速分别为+75.99%/-4.41%。受益于能量饮料赛道快速增长及公司采取更换口味、升级品牌等措施，功能性饮料实现高增，2024 年增长势能有望延续。其他植物饮料收入略承压，以自然动销为主。2023 年其他植物饮料毛利率同比-6.32pcts 至40.84% ， 销量/ 均价增速分别为-79.66%/-14.31%。养元植物奶采取全豆生产工艺，目前豆奶饮品赛道竞争加剧同时需求较疲软，养元销售策略以自然动销为主。
直销贡献增量，期待多渠道发力
直销表现亮眼，期待零食与电商渠道发力。2023 年经销/直销渠道营收分别为59.05/2.52 亿元， 分别同比+3.84%/+8.62%，其中2023Q4/2024Q1 直销渠道营收分别同比+38.59%/+55.94%，直销渠道增速亮眼，2023 年直销毛利率提升7.33pcts 至41.85%。截至2024Q1 末，公司经销商共2093 家，较2023 年年末净减少12 家。2024 年公司将以不同包装形式产品发力零食渠道，有望依靠品牌知名度在零食渠道放量，同时提高电商渠道重视度，丰富和拓展电商产品，与内容平台及直播机构深度绑定。基地市场平稳增长，新兴市场增长快速。2023 年华东/华中/西南/华北营收分别为20.02/15.14/11.35/9.80 亿元， 同比+4.3%/+4.3%/+9.3%/-3.3%，基地市场表现平稳。2024Q1 东北/华北/西北营收分别同增69.59%/23.01%/20.47%，东北西北新兴市场表现较好。
盈利预测
我们看好公司核桃乳产品持续做渠道开拓寻求增量，功能性饮料顺应行业增长持续放量。我们预计公司2024-2026 年EPS 为1.29/1.43/1.60 元， 当前股价对应PE 分别为20/18/16 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等、红牛增长不及预期风险。