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机构：浙商证券
研究员：邱世梁/王华君/胡飘
1、一句话逻辑
工程机械行业复苏“三部曲”，全球化拓展+国内周期筑底向上双驱，中国工程机械行业龙头未来向上弹性最大，业绩估值有望双提升。
2、超预期逻辑
（1）市场预期：国内工程机械仍处于下行期，房地产需求预期不足，同时担心基建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，出口挖机销量增速边际下滑，2024 年行业整体仍处于低迷期，公司增长动能不足。
挖机行业销量：据工程机械工业协会，2024 年3 月销售各类挖掘机24980 台，同比下降2.34%，其中国内15188 台，同比增长9.27%；出口9792 台，同比下降16.2%。
2024 年1-3 月，共销售挖掘机49964 台，同比下降13.1%；其中国内26446 台，同比下降8.26%；出口23518 台，同比下降17.9%。国内下游需求仍相对疲软，同时出口边际承压。
国内下游开工率：3 月小松挖掘机开工小时数为93.0 小时，同比下降10.8%。1-3 月累计开工小时数为201.3 小时，同比下降9.2%，开工率同比表现仍然低迷。
国内房地产与基建投资：2024 年3 月房地产开发累计投资及新开工累计面积同比下滑9.5%、27.8%，有待进一步企稳修复，基建投资累计同比增长8.75%，基建实物工作量有待进一步加速落地。
（2）我们预测：2023H1 公司海外占比高达56%，全球化拓展叠加国内周期筑底向上双轮驱动，工程机械龙头向上业绩弹性大。有望驱动估值上行。
行业层面看：内需：预期进入缓慢复苏通道；外需：一路一带国家需求将超预期。供给：竞争格局持续改善，市场集中度提升，ROE 进入趋势提升阶段。行业估值将系统提升，利润增速及增长的可持续性超预期驱动估值提升。
公司全球化拓展步伐有望加快：按照以人民币计价的出口额计算，工程机械行业2024 年3 月份出口额322.12 亿元，同比增长2.12%。1-3 月累计出口额852.91 亿元，同比增长7.52%。公司2020-2022 年海外收入CAGR 达61%，2023H1 海外收入225 亿元，同比增长36%，占总营收比例达56%，2020-2022 年公司挖掘机海外市占率分别约为4%、6%、8%，持续看好公司全球化拓展。
国内挖机周期向上中弹性最大的公司之一：2015 年为挖掘机上轮周期底点，按8-10年为自更新周期测算，预计2024 年国内需求以更新需求为主导，逐步触底向上，3 月国内挖机销量转正叠加国家大规模设备更新政策利好，以挖机为代表的新一轮更新周期有望加速启动。2023H1 公司主导产品挖机收入占总营收比例达38%，是未来在国内挖机周期向上中弹性最大的公司之一。
3、检验与催化
（1）检验的指标：挖机单月销量；国内房地产、基建投资、新开工情况；挖机开工率；挖机出口销量；公司毛利率、净利率。
（2）可能催化剂：挖掘机等品种销量下滑结束；财报同比进入正增长，国内房地产、基建投资，新开工向上，政策利好；国内下游工作量回升，开工率上行；成本费用管控见成效，公司盈利能力提升；电动化产品快速渗透。
4、研究的价值
（1）与众不同的认识：市场担心国内工程机械行业仍处于下行期。我们认为2024 年工程机械行业筑底，公司全球化拓展+国内周期筑底向上，未来上行周期中弹性大，驱动公司业绩估值上行。
判断依据：
（1）基于挖机8-10 年自更新周期， 2024 年国内挖机更新需求见底，且以更新需求为主，叠加海外市占率持续提升，挖机行业销量触底向上。主导产品公司挖掘机产品占比最大，挖掘机内外需求有望进入上行周期。
（2）内需：随万亿国债、房地产松绑、城中村改造等政策利好累积，国内下游需求边际改善。3 月27 日，住建部随着文提出更新淘汰使用超10 年以上的工程机械设备，国内需求及更新政策双重利好，以挖机为代表的工程机械更新周期有望加速启动。
（3）出口：2023H1 公司海外业务占比高达56%，海外增长对公司成长影响更加明显。公司海外挖机市占率总体偏低。2023 年在前期大力布局的基础上，具备海外实现高增长的条件。
（2）与前不同的认识：
（1）盈利能力：进入上行周期，公司盈利能力大幅度偏离历史中枢，行业复苏及公司自身的业绩释放周期 将驱动公司盈利向中枢回归。2024 年降本控费力度加强，持续提升盈利能力。
（2）海外映射：卡特彼勒市值持续上涨，截止2024 年4 月24 日，卡特市值达12890亿元，作为中国行业龙头，公司市值约1269 亿元 ，卡特市值约是公司市值的十倍。
5、盈利预测与估值：
预计2023-2025 年归母净利润为47 亿、59 亿、80 亿元，同比增长10%、25%、36%，三年复合增速23%，当前股价对应PE 为27、22、16 倍。
6、风险提示：
地产基建投资不及预期；海外市场拓展不及预期；原材料、汇率波动风险。