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机构：中金公司
研究员：全芳/朱言音/张琎
公司公布1Q24 业绩：收入4.48 亿元，同比下滑44.36%；归母净利润1.52 亿元，同比下滑10.74%，对应每股盈利0.30 元，归母扣非净利润1.27 亿元，同比下滑7.63%，符合我们预期。
发展趋势
合并口径下滑主要系转让复大医药、天安药业所致。根据公司2023 年半年报，2023 年1-6 月，公司药品经销业务（复大医药）实现收入5.36 亿元，净利润2,497 万元；糖尿病业务（天安药业）实现收入5,990 万元，净利润738 万元。但根据公司公告，公司已分别于2023 年9 月和10 月转让了其所持有的复大医药75%股权以及天安药业89.681%股权。截至2024 年4月23 日，公司非血制品板块仍有2 家全资子（孙）公司，分别为生化药业务的南京新百药业和化学药业务的江西博雅欣和制药。
非血板块剥离带动利润率改善。1Q24，公司实现合并口径毛利润3.04 亿元，对应毛利率67.8%，同比增长20.4ppt，主要系转让复大医药、天安药业所致。根据公司2023 年的年报，公司血液制品业务的毛利率为69.74%，复大医药经销业务的毛利率为11.13%。1Q24，公司实现合并口径归母净利润率33.9%，同比增长12.8ppt。公司1Q24 销售费用达1.04亿元，同比下降34.36%，销售费用率为23.2%，根据公司公告，这主要系转让复大医药、天安药业影响及本期市场活动投入减少所致。
公司持续推进血液制品新产品的商业化及研发。1Q24，公司研发费用达1,901 万元，同比增长90.36%，研发费用率4.2%，主要系公司根据研发进度增加研发投入影响。根据公司公告，截至2024 年3 月，公司静注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）已完成临床总结报告，进入申报阶段；血管性血友病因子（vWF）已进入临床试验阶段，正在进行受试者入组；C1 酯酶抑制剂已获批临床试验。2024 年2 月，公司公告其静注人免疫球蛋白也在巴基斯坦获得了药品注册批件。我们认为随着公司产品的不断上市，产品线的丰富有望为公司血浆利用率的持续提升打下坚实基础。
盈利预测与估值
考虑到公司毛利率改善及销售费用下降，我们上调2024/25 年净利润5.3%/4.4%至5.49 亿元/6.24 亿元。当前股价对应28.6/25.2 倍2024/2025市盈率。我们维持“跑赢行业”评级，但由于盈利预测上调以及血制品板块估值中枢上移，我们上调目标价20.0%至36.00 元，对应33.0 倍2024 市盈率和29.0 倍2025 市盈率，较当前股价有15.5%的上行空间。
风险
采浆站新增进度不及预期；血浆供应量不及预期；产品研发不及预期；国家重点监控合理用药可能导致需求下降。