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机构：中金公司
研究员：魏鹳霏/于钟海
公司公布2023 全年收入196.50 亿元，同比+4.41%；归母净利润6.57 亿元，同比+17.12%；扣非归母净利润1.18 亿元，同比-71.74%。4Q23 收入70.37 亿元，同比+14.24%；归母净利润5.58 亿元，同比+295.77%；扣非归母净利润扭亏为盈至4.42 亿元。1Q24 收入36.46 亿元，同比+26.27%；归母净利润-3.00 亿元，同比亏损扩大2.43 亿元。23 年公司加大研发投入，利润表现低于我们预期，1Q24 业绩符合我们预期。
发展趋势
C 端销售额增长提振收入，4Q23 以及1Q24 现金流状况回暖。教育领域因G 端业务下滑拖累收入，学习机及智能硬件成为第二增长曲线，双十一期间学习机等硬件销售额同比+126%，我们预期学习机强势拉高4Q23-1Q24收入；此外，大模型调用相关业务提振开放平台收入。4Q23/1Q24 销售商品、提供劳务收到的现金70.4/43.6 亿元，同比+46.2%/+18.8%，合同负债13.21 亿元，同比+14.28%，现金流持续向好。
4Q23 毛利率明显改善，研发及投资拖累1Q24 扣非利润。2023 年毛利率42.7%，同比+1.8ppt，其中教育产品和服务领域毛利率56.59%，同比+7.20ppt，4Q23 毛利率46.90%，同比+4.75ppt，主要系高价格带学习机业务提振。2023 年研发费用34.81 亿元，同比+11.89%，2023 年扣非归母净利润1.18 亿元，同比-71.74%，主要系公司加大投入到核心技术和配套产业链国产替代。1Q24 毛利率38.1%，同比-3.8ppt，或归因于C 端硬件的价格下沉、渠道扩张策略。1Q24 归母净利润同比亏损扩大2.43 亿元，系同期新增研发费用1.26 亿元，以及公司投资收益同期减少1.23 亿元。
星火大模型V3.5 迭代升级，C 端先行落地，关注B 端落地节奏。2024 年1 月，公司发布与华为共同研发的国产算力平台“飞星一号”首个成果——讯飞星火V3.5，整体接近GPT-4 Turbo 水平。2023 年2 月，发布全球首款认知大模型讯飞AI 学习机 T20 系列，提供AI+教育落地载体，我们预期学习机的渠道力、产品力助力讯飞实现需求强驱动、市占率显著提升。此外，关注2024 年讯飞在B 端央国企私有化部署、华为一体机销售节奏。
盈利预测与估值
考虑到公司C 端业务持续放量，大模型赋能下硬件产品竞争力不断提升，我们上调24/25 盈利预测23.5%/39.7%至8.79/11.12 亿元。我们看好公司的生态布局及卡位优势，维持公司跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整和行业估值中枢下行，维持目标价58 元不变（基于2024 年SOTP），较当前股价有38%上行空间。
风险
大模型研发费用控制不及预期；市场竞争加剧。