佳禾食品(605300)：23年稳健收官 24Q1经营承压-格隆汇

机构：招商证券
研究员：于佳琦/胡思蓓

　　23 年收入/利润同比+17.0%/+123.4%，利润落于业绩预告中枢，23 年稳健收官。24Q1 收入/利润同比-15.6%/-27.7%，收入、利润下滑受植脂末客户订单波动、咖啡竞争加剧影响，24 年公司经营以稳为主。展望全年，公司积极开发新客户应对行业变化，扩产完善咖啡、植物基产业链布局。成本端油脂价格企稳，玉米淀粉同比有降，期待后续收入企稳改善。我们预计24-25 年EPS分别为0.58 元、0.63 元，对应24 年23 倍PE，维持“增持”评级。
　　事件：公司发布2023 年报和24 年一季报，23 年收入/利润/扣非归母利润分别28.4 亿/2.6 亿/2.2 亿，同比+17.0%/+123.4%/+139.6%，利润落于业绩预告中枢，23 年稳健收官。24Q1 实现收入/利润/扣非归母净利润分别为5.4 亿/0.5 亿/0.4 亿，同比分别-15.6%/-27.7%/-20.8%。公司24Q1 经营性净现金流1.4 亿，同比+480%，主要系今年原料采购节奏同比放缓所致。23 年度公司拟每股派发现金红利0.28 元（含税），派息比率43.3%。
　　23Q4 收入/利润同比-5.6%/-5.8%，费率上行扣非净利率承压。23Q4 公司收入/利润/扣非归母净利润分别7.6/0.5/0.5 亿，同比-5.6%/-5.8%/-13.7%。受益于油脂等原材料成本下行，23Q4 毛利率同比+1.1pct 至16.6%，广宣与电商投入加大、折旧增加带来费用率上行，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.6pct/+0.9pct/+0.3pct/-0.2pct，公允价值变动收益同比+562 万，23Q4 实现净利率6.9%，同比基本持平，扣非净利率6.1%，同比-0.6pct。
　　23 年稳健收官，Q4 咖啡增速放缓，植物基延续高增。23 年植脂末收入19.3亿，同比+10.1%（量/价同比+15.8%/-5.0%，吨成本同比-16%）。咖啡业务23 年收入2.6 亿，同比+22.2%（量/价同比+40.9%/-13.2%）。植物基23 年收入1.1 亿，同比+20.8%（量/价同比+26.8%/-4.7%）。其中，23Q4 植脂末、咖啡、植物基分别同比-22.8%/+7.6%/+43.2%，Q4 受大客户订单变化影响植脂末业务承压，植物基延续高增势头。分渠道看，23 年连锁/工业企业/经销渠道收入同比分别为+6.2%/+49.2%/-0.1%。
　　24Q1 收入低于预期，成本下行费用投入加大，净利率同比-1.4%。24Q1 植脂末/咖啡/植物基收入分别为3.1/0.4/0.2 亿，同比-35.2%/-18.6%/-9.6%，植脂末下滑系去年高基数+大客户订单波动影响，咖啡业务不及预期系备货节奏影响、精品速溶咖啡订单变化拖累。分渠道看，Q1 连锁/工业企业/经销收入同比-41.5%/-13.1%/+6.3%。受益于油脂、玉米淀粉等成本下降，Q1 毛利率同比+1.1pct，销售/管理费用率同比+2.3pct/+1.2pct，Q1 净利率同比-1.4pct至8.5%，扣非净利率同比-0.5pct 至7.5%。
　　24 年展望：以稳为主，期待第二曲线驱动成长。1）植脂末：大客户订单变化、竞争加剧影响短期承压，公司积极通过其他茶饮、工业等新客户开发弥补缺口。2）咖啡：定增扩产精品咖啡豆/冷萃/冻干多款咖啡品类，烘焙咖啡预计仍保持较快增长，同时加大连锁咖啡客户开拓。3）植物基：燕麦奶、椰子类等产品多元化，营销端加大投入，全面推广植物基系列产品。期待公司第二曲线驱动下重回增长。
　　投资建议：Q1 动销承压，24 年期待改善。Q1 公司收入/归母利润同比-15.6%/-27.7%，收入、利润下滑系植脂末客户订单波动、咖啡行业竞争加　　剧、节前备货影响，展望全年，收入端公司积极开发新客户应对缺口，扩产完善咖啡、植物基产业链布局，研发端积极扩展产品线。成本端油脂价格企稳，玉米淀粉同比略下降，期待后续收入企稳改善。我们预计24-25 年EPS 为0.58 元、0.63 元，对应24 年23 倍PE，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、渠道变革影响、限售股解禁股价大幅波动风险、成本大幅上行、需求恢复不及预期等