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机构：民生证券
研究员：马天诣/范宇
业务拐点进一步验证，Q1 业绩超预期。23H2 收入环比增长12.8%，24Q1收入同比增长31%，拐点显著。24Q1 业绩超预期主要由于补库和下游需求高景气，经销商库存已回归至健康、合理的水平。盈利能力上稳中有升，23 年公司实现毛利率65.7%，净利率46.2%，分别同比提升2.71pct 和0.96pct，我们认为主要由于公司业务结构变化以及高端化逐步展现成效。
产品持续升级，第二、三曲线持续发力。分产品看，23 年话机收入下降19%，会议产品收入增长13%，云办公终端收入下降10%，会议收入占比达34%，同比增长6.7pct。24Q1 会议产品、云办公终端增长较为明显。23 年公司会议产品在解决方案中搭载AI 技术，实现全能力和全场景覆盖；完成了BH 系列商务蓝牙耳麦的迭代升级，并取得了良好的渠道验证结果。23 年公司保持高水准的研发投入，达4.99 亿元，研发费用率为11.48%。公司持续打磨音视频底层技术内核，不断精进产品力，提升解决方案的长期竞争力。24 年公司主力推出专业音视频会议平板、会议室系列产品、核心摄像机/麦克风/扬声器等新一代智能会议终端产品，同时耳麦产品在有线类、DECT 无线类及蓝牙无线类也将推出新品。
现金分红比例逐年提升，股权激励目标锚定较高增速。23 年公司年度拟分11.4 亿元，年度分红比例提升至56.5%；加之23 年中期分红6.3 亿元，全年所派发的现金股利约17.7 亿元，全年分红比例达87.9%。公司上市以来积极回报投资者，上市以来分红率达51.3%，相比21 年44.7%、22 年53.8%，23 年分红率进一步提升，公司近12 个月股息率达4.1%。公司推出新一期股权激励，拟授予270 位骨干96 万份股票期权（占总股本0.08%），以23 年为基考核24-25 年业绩：24 年收入和净利润增长目标为20%，25 年收入和净利润增长目标为40%。公司发布针对核心骨干的大规模股权激励计划，锚定24-25 年业绩较高增速目标，彰显公司发展决心和信心。
投资建议：公司业绩拐点已现，补库和下游需求高景气；核心竞争力显著，第二三曲线打开成长空间。我们预计公司24-26 年可实现归母净利润26.73 亿元/34.59 亿元/44.12 亿元，对应PE 为17x/13x/10x。公司近五年PE 估值中枢在39 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：新产品拓展不及预期、汇率波动风险、混合办公进展不及预期等。