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机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫
事件：1）公司发布2023 年年报，全年实现归母净利润56.09 亿元，同比增加104.41%，低于我们此前的预期。2）公司发布2023 年年度利润分配预案，拟每10 股派发现金红利0.70 元（含税），预计分红金额12.48 亿元。与中期0.05 元/股合并计算，2023 年全年公司拟派发股利0.12 元/股，占合并报表归属于上市公司股东净利润比例为38.16%。
分板块看，公司全年火电、水电、风光归母净利润分别为30.69、18.54、17.49 亿元，分别同比变动317.50%、51.47%、-23.49%。公司控股装机容量为10557.97 万千瓦，其中火电、水电、风电光伏装机容量分别为7279.4、1495.06、1783.51 万千瓦。全年公司平均上网电价437.78 元/兆瓦时，同比降低0.25%。公司全年实现发电量4526.36 亿度，同比下滑2.31%，主要系2022 年9 月公司宁夏区域火电资产影响，剔除后总发电量同比增长 3.67%。
煤电成本优势突出，火电盈利能力大幅修复。公司存量火电机组质量优质，燃煤成本低于行业平均水平。2023 年公司采购原煤1.84 亿吨，其中长协煤总量1.74 亿吨，占比94%，在煤炭保供及长协煤履约等方面具备显著优势。在2023 年公司燃料成本同比下降，入炉标煤单价 934.96 元/吨，同比下降43.82 元/吨，降幅4.48%，火力发电机组平均供电煤耗为 294.19 克/度，同比下降 0.89 克/度。随着煤炭供需形势持续趋于宽松，公司加大燃料成本管控，看好煤电扩能提效，同时辅助服务市场和容量电价有望进一步带动火电板块盈利能力回升。
电力机制提质增效，新能源指标创历史新高。2023 年公司获取新能源建设指标1674 万千瓦，新增装机 724.57 万千瓦。受益于公司推进综合能源转型，新机组投产运营带动电量提升，2023 年公司风电发电量188.54 亿度，同比增长13.10%；光伏发电量57.6 亿度，同比新增155.74%，继续保持高速增长态势。公司计划十四五期间新增35GW 新能源装机，为保障十四五规划顺利进行，2024-2025 年公司新能源发展迎来提质加速阶段，风电、光伏等大基地项目相继开工建设，新能源建设指标有望续创历史新高。
水电外部环境优化，量价齐升有望贡献业绩弹性。受来水偏枯影响，2023 年公司水电利用小时数为3685 小时，同比下降66 小时，全年水电发电量561.03 亿度，同比下降4.71%。
大渡河是公司的核心水电资产，2023 年大渡河流域约352 万千瓦水电机组在建，2025 年川渝特高压线路的打通将打开省内消纳空间，大渡河弃水现象有望改善；双江口水电站计划于2024 年投产，可提高大渡河下游梯级电站枯期发电量。在电力市场化趋势下，水电电价有望上涨，价值有望重估，叠加装机量持续提升、来水情况改善等因素，预计2024年公司的水电利用小时数和平均上网电价水平有望双升，贡献水电板块业绩增长点。
盈利预测与评级：结合公司2024 年经营计划，我们下调2024 年新能源装机量至860 万千瓦，叠加考虑降息周期下财务费用下降，企业利润有望增厚，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为84.21、93.43 亿元（前值为90.49、105.78 亿元，24 年归母净利润暂未考虑拟以67.39 亿元转让国电建投50%股权的投资收益影响），新增2026 年公司归母净利润为99.88 亿元。当前股价对应PE 分别为11、10、9 倍。公司具备煤电一体化优势，充沛的现金流保障公司2024-2025 年新能源装机放量，十四五末期水电机组投产值得期待，维持“买入”评级。
风险提示：煤价高波动、来水不及预期、新能源装机不及预期