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机构：天风证券
研究员：孙海洋
24Q1 收入67.6 亿元，同增9.8%；归母净利0.58 亿元，同增121.1%，扭亏为盈；扣非归母-2.26 亿元，同增30.9%；24Q1 非经共2.8 亿元，其中非流动性资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）2.4 亿元，主要系处置出售御景酒店股权。
23Q4 收入68.9 亿，同增3.6%；归母净利-5.1 亿，同减900%；扣非归母-6.9亿，同减33.7%。23 年收入266.1 亿，同减16.9%；归母净利-12.8 亿，同减776.9%；扣非归母-19.4 亿，同减437.3%，2023 年非经常性损益6.6 亿，其中非流动性资产处置损益4.3 亿元2023 年内由于造纸行业下游需求疲软，公司机制纸销量同比减少；同时，叠加新增产能集中投放影响，机制纸的价格特别是白卡纸价格同比大幅减少，而木片、原煤、化工等原材料价格仍高位运行，挤压公司盈利空间。
分产品，双胶纸/白卡纸/静电纸/铜版纸/防粘原纸/热敏纸/其他机制纸收入分别为77.02/54.78/40.06/39.26/11.28/5.54/11.0 亿元，同比增幅分别为-8.8%/-40%/-1.8%/-5.4%/+15.8%/-5%/-0.3%；分地区，中国大陆收入200.82 亿元，同减15.8%，占比75.5%；其他国家和地区65.26 亿元，同减19.9%，占比24.5%。
23 年毛利率8.13%，同减6.3pct，净利率-4.99%，同减5.98pct公司23 年毛利率8.13%，同减6.3pct，净利率-4.99%，同减5.98pct；年内，公司总费率15.4%，同增1.6pct。其中，销售费率0.9%，同增0.1pct；管理费率2.6%，同增0.3pct；财务费率7.6%，同增0.9pct；研发费率4.4%，同增0.3pct。
造纸行业作为典型顺周期行业，其景气程度与宏观经济走势呈现正相关。
当前我国经济发展呈向好态势，随着国家宏观经济政策持续发力，造纸行业下游需求将逐步回暖，短期的供需矛盾将得到一定缓解，行业景气度有望提升；同时，公司将积极通过调整产品结构、扩大出口、提高生产效率、控制生产成本以及处置非主业资产等措施提质增效，提高盈利能力。
2024 年公司经营规划：
1）加强销售管理，抢抓市场增厚公司效益
2024 年公司将抢抓市场机遇，加强渠道建设，加大直销客户开发，加强海外签约管理；以市场为导向，积极寻找效益增长点，密切对接生产部门开发生产高档高附加值的新产品，做好重点产品特别是液包卡、食品卡、铜版卡等的推广和增量工作；优化业务流程，增加风险机控点，每季度对流程进行一次梳理，加强风险管控。
2）精进财务管理，多措并举压降负债规模
2024 年，公司将以此为契机，调整长中短期融资结构，确定最佳融资方案，拓宽融资渠道，进一步深化与大型银行的合作，落实项目贷款、设备融资、债转股融资及权益性融资；实时关注国家宏观经济政策的解读，合理进行税收筹划，落实政策红利；持续压缩融资租赁业务规模，积极处置闲置、低效资产，盘活现有资产，增加现金流入。
3）优化采购管理，稳定供应实现降本增效
公司将进一步丰富原材物料采购渠道，深化木浆、木片、煤炭等大宗物资原料的长协合作，改善与供应商的合作方式，重点开发资金实力雄厚的供应商，创新支付方式，节降财务成本；继续学习新技术、新工艺，引进高性价比原材物料，优化原料结构；合理控货，根据月度排产计划安排采购计划，减少资金占用。
调整盈利预测，给予“持有”评级
公司是以制浆、造纸为主的现代化大型企业集团，坚定不移实施浆纸一体化战略。目前，公司在山东、广东、湖北、江西、吉林等地均建有生产基地，年浆、纸产能达1100 万吨，其中木浆产能达430 万吨，是国内首家实现制浆与造纸产能基本平衡的造纸企业。考虑到公司23 年业绩不及预期，我们调整盈利预测，预计公司24-26 年收入分别为289.3/307.6/323.7亿元（24-25 前值分别为367.9/385.9 亿元），归母净利分别为1.43/6.10/8.80亿元（24-25 前值分别为20.2/24.0 亿），EPS 分别为0.05/0.21/0.30 元/股，对应PE 分别为76/18/12X。
风险提示：宏观经济政策风险；环保风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；融资租赁业务风险等。