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机构：申万宏源研究
研究员：韩强/武雨桐/穆少阳
公司公布2023 年年度报告。根据公司公告，公司2023 年实现营业收入69.27 亿元，同比增长4.41%，归母净利润5.44 亿元，同比降低2.29%，扣非归母净利润4.75 亿元，同比降低7.74%。2023Q4 实现营业收入13.16 亿元，同比降低14.31%，实现归母净利润-0.05亿元，同比降低111.99%。2023 年业绩不及预期。
点评：
钛产品下游需求旺盛，国际业务快速恢复带动收入稳健增长。根据公司公告，2023 年营收整体实现稳健增长。我们分析认为，1）分产品看，公司钛产品实现营收63.01 亿元（占总营收90.96%），同比增长4.37%， 2023 年公司钛产品销量为2.94 万吨（yoy-7.05%），公司持续聚焦航空航天等高端钛材领域。2） 分区域看， 国内实现营收54.07 亿元（yoy-5.04%），国外实现营收13.33 亿元（yoy+77.74%），国际业务恢复势头良好，2024年有望延续增长趋势。我们认为受益于下游需求放量，且随着公司钛产品产能陆续释放，不断提升高价值高端钛材占比，优化产品结构，公司未来几年收入有望实现较快增长。
受民品市场竞争加剧及原材料成本压力影响，盈利能力有所下滑。根据公司公告，公司2023年毛利率较去年同期下降0.46pcts 到21.18%，净利率较去年同期降低0.39pcts 至9.74%。
我们分析认为，1）毛利率下降主要受海外业务影响，2023 年国内业务毛利率较去年同期增加1.84pcts 到25.74%，国外业务较去年同期减少1.86pcts 到2.03%，国外业务受海运成本上升，且公司与国外客户合作多为长签订单，不能及时将成本转移至下游客户，国外业务毛利率下降影响整体盈利能力。2）2023 年钛行业受复杂经济环境以及石化等部分下游民用应用领域投资弱周期影响，钛材需求减少，市场竞争激烈，盈利能力承压。我们分析认为，随着海外业务持续恢复叠加规模效应增强，公司毛利率有望趋稳回升，整体盈利能力有望恢复增长。
军民出口齐发力，预计公司未来业绩实现快速增长。1）军用：公司前瞻性布局多个重点型号，随着航空航天等领域升级换代、国产替代加速，公司将显著受益于下游军品主力型号的列装放量；2）民用：随着下游化工、石油等行业需求好转，预计公司民品领域业绩将持续改善；3）出口：公司基本囊括了进入世界航空航天等高端应用领域的通行证，是国际航空一流企业的长期供应商，随着出口市场需求逐步恢复，公司出口业务将持续增长。
下调2024E 年盈利预测并维持“买入”评级。考虑到募投项目投产导致折旧摊销增加叠加民品市场竞争加剧，我们下调公司2024E 年归母净利润预测为6.52（前值为11.58 亿元），新增2025-2026E 年归母净利润预测为7.92/9.65 亿元，当前股价对应PE 为18/15/12 倍。
我们选取航空新材料及钛合金相关标的作为可比公司，西部超导（钛合金及高温合金）、西部材料（钛合金）、图南股份（高温合金），可比公司2024E 年PE 均值为23X。公司估值低于行业均值，且考虑到公司作为国内钛产品核心企业，核心受益于下游高景气，叠加管理赋能降本增效，公司未来几年业绩有望实现较块增速，因此维持“买入”评级。
风险提示：军费支出不及预期；重点产品研制或交付不及预期；产能建设不及预期