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机构：浙商证券
研究员：汤秀洁/王长龙/周明蕊
问题一、为什么看好胶原蛋白行业？ ——继玻尿酸之后的黄金风口1）“万金油”成分，应用场景丰富，可对标玻尿酸。胶原蛋白作为人体自有成分，具有物理的支架结构+参与调控细胞行为的两大基础功效，并可延伸至多种应用场景。终端应用类比玻尿酸，可覆盖严肃医疗、护肤、医美、食品保健等，有望成为继玻尿酸之后的又一黄金风口。
2）壁垒较高且原料差异化显著。相较玻尿酸，胶原技术壁垒较高且原料差异化较大。一方面，胶原的制备分为动物提取和基因工程法（对应重组胶原蛋白）；种类也十分丰富，目前人体内已知胶原蛋白共29 种。另一方面，胶原蛋白在制备及规模化生产过程中均存在纯化、发酵等多个工艺难点，（如动物提取法难点在于解决致敏问题和病毒隐患；重组胶原蛋白难点在于设计基因序列，高效提纯等）。因此，各公司通常自原料开始布局并延伸至终端产品，产业链纵深，差异化发展。
3）行业盈利能力强。参考已上市胶原蛋白公司，毛利率/净利率通常在80%/20%以上，龙头公司如巨子生物净利率超40%，远超传统化妆品公司。
问题二、哪些胶原蛋白细分赛道值得关注？——敷料、护肤、医美1）看好重组胶原蛋白市场潜力。重组胶原蛋白相较动物胶原蛋白，克服了排异风险、病毒隐患等核心问题，在注射填充、严肃医疗领域均有广泛应用前景。
据沙利文，17-21 年中国胶原蛋白市场零售额规模CAGR 31%增至288 亿元，其中重组胶原蛋白CAGR 63%至108 亿元，占比38%，预计27 年重组胶原蛋白渗透率有望提升至60%以上。
2）看好医用敷料、功效性护肤和医美注射三大高增赛道。
①医用敷料：伤口愈合+医美术后修护两大应用场景，17-21 年中国医用敷料零售规模CAGR 40%增至259 亿，其中重组胶原蛋白敷料占18.5%。②功效性护肤：
胶原蛋白具保湿修护、美白、滋养等功效，17-21 年中国胶原蛋白类功效性护肤品市场CAGR 39%增至62 亿元，其中重组胶原市场规模46 亿。③医美注射：胶原蛋白注射剂具备即时填充、自身修复、不易肿胀、无丁达尔现象以及一定的美白功效等优势。17-21 年中国医美注射市场CAGR 20%增至424 亿，其中胶原蛋白医美注射产品市场规模37 亿元，占比8.7%。
巨子生物：重组胶原龙头公司，妆械一体，盈利能力同业领先。
1）深耕行业20 余年，创始人为重组胶原蛋白行业领军者之一。公司成立于2000年，在胶原蛋白领域深耕多年。创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母” ，现任西北大学化工学院院长、生物医药研究院院长等，在学术领域及产业资源方面充分赋能。凭借深厚的研发积淀，公司重组胶原蛋白技术曾获得“国家技术发明奖二等奖”“中国专利金奖”等，近年多次参与行业标准与团体标准制定的工作，如《重组胶原蛋白》医药行业标准、胶原蛋白团体标准《化妆品用重组胶原蛋白原料》等，凸显行业影响力。截至23 年，公司医疗端覆盖1500 家公立医院、2500 家私立医院和诊所、650 个连锁药房和6000 家CS/KA 门店。
2）线上转型+发力功能性护肤，正处成长黄金期。公司拥有全球最大的重组胶原蛋白产能，原主要通过经销渠道销售胶原蛋白医用敷料和护肤品，19 年敷料占比约4 成，经销占比约8 成。22 年以来公司积极进行渠道转型，并发力功能性护肤，驱动业绩高增。①业务结构来看，23 年功能性护肤/敷料收入达26.5/8.6亿，占比75%/24%，21-23 年CAGR 75%/16%；②渠道结构来看，23 年直销（线上）/经销收入23.3/11.0 亿，占比66%/31%，21-23 年CAGR 90%/13%。23 年公司营收/归母净利35.2/14.5 亿，21-23 年CAGR 达51%/32%。
3）占位重组胶原蛋白蓝海，规模优势显著，盈利能力同业领先。毛利率来看，公司占位重组胶原蛋白蓝海赛道，核心品牌可复美、可丽金均定位中高端，23年公司毛利率维持84%的高位水准。净利率来看，公司过往销售渠道主要为经销，销售费用率保持低位，21 年净利率高达53%；近年公司线上化妆品业务高增，净利率有所下行乃预期之内（参考化妆品龙头公司，历史净利率最高20%+），但从23 年全年来看，公司整体收入增长迅速+控费能力良好，规模效应显著，23 年净利率41%，仍为行业前列，已初步印证线上运营能力，提振市场信心。
催化剂：24-25 年4 款重组胶原蛋白医美注射产品有望获批，有望直接增厚业绩，提振整体估值水平。
当前重组胶原蛋白医美注射仍处迅速发展，共同做大市场阶段，远非存量蛋糕。
国内仅2 款产品获批上市，而公司今明年有望各获批两款重组胶原蛋白医美产品，有望充分享受蓝海赛道高增红利，打开第二增长曲线。此外医美注射产品较化妆品、敷料类产品盈利能力更强，预计随着医美产品放量，有望直接增厚公司业绩，提高公司整体估值水平。
盈利预测与估值：
预计公司24-26 年实现营业收入46.08/59.98/74.51 亿元， 同比增长31%/30%/24%。预计公司24-26 年实现归母净利润17.30/22.19/27.65 亿元，同比增长19%/28%/25%，对应PE 分别为25/19/15 倍。若剔除股权激励费用摊销影响，预计经调净利分别为18.17/22.58/27.57 亿元，对应经调 PE 分别为23/19/15倍。
公司系国内胶原蛋白赛道龙头之一，长坡厚雪，成长空间可期，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
化妆品及医用敷料增速不达预期、市场竞争加剧、医美新品获批上市进展不及预期、监管政策变化等风险