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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/惠普
百亚股份公布1Q24 业绩：收入7.65 亿元，同比+46.4%；归母净利润1.03亿元，同比+28.1%；扣非归母净利润0.98 亿元，同比+30.6%，业绩超我们预期，主因线下外围省份及电商渠道收入高增，同时益生菌等大健康系列产品收入占比持续增加，带动毛利率大幅提升。
发展趋势
1、益生菌等大健康系列产品持续放量，电商及线下外围省份收入增速亮眼。1Q24 公司收入同比增长46.4%，①分产品看：自由点卫生巾收入同比+54.6%至7.01 亿元，其中我们预计大健康系列产品收入占比接近40%，高端系列产品收入占比持续增加，带动自由点产品毛利率同比提升5.8ppt至57.7%；②分渠道看：线下/电商渠道收入分别同比+16.7%/150.5%至4.36/2.96 亿元，其中我们预计线下经销渠道和KA 渠道增速接近，线上抖音/天猫/拼多多平台均实现同比翻倍以上增长；③分地区看：我们预计川渝地区受部分产品缺货影响收入同比持平，云贵陕区域同比实现双位数增长，而外围省份收入同比+52.0%，延续高增势头。
2、产品结构优化助推单季度毛利率创新高，销售费用率环比改善。1Q24公司综合毛利率为54.4%，同比+7.5ppt，主要受益于自由点品牌大健康系列产品占比提升。1Q24 期间费用率为39.0%，同比+9.8ppt，其中销售费用率同比+11.6ppt 至34.4%，主因公司加大品牌宣传投入，但受益于收入规模快速提升，销售费用率环比-4.4ppt；管理费用率/研发费用率同比-1.2/-0.5ppt 至2.7%/2.0%，财务费用率同比持平。综合影响下，1Q24 公司净利率为13.4%，同比/环比分别-1.9ppt/+5.1ppt。
3、看好百亚在全渠道协同发展下迈向全国市场。展望后续，我们认为：①产品端：公司聚焦益生菌系列大单品策略，产品布局丰富，销售贡献快速提升，我们预计1Q24 益生菌系列产品收入占自由点品牌的近30%，后续有望围绕益生菌系列进行产品迭代升级，并有望将成功经验复制推广至其他系列产品；②渠道端：公司深耕川渝云贵陕核心五省，有序开拓外围省份市场，同时抖音等电商平台延续高增态势，品牌势能溢出带动天猫及线下等其他渠道份额提升。我们看好百亚线上、线下全渠道协同发展下的成长空间。
盈利预测与估值
考虑到产品结构优化驱动毛利率显著提升，我们上调2024/2025 年净利润5%/6%至3.00 亿元/4.02 亿元。当前股价对应26 倍/20 倍2024/2025 年市盈率。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，上调目标价7%至23.5 元，对应34 倍/25 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有29%的上行空间。
风险
行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格波动风险。