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机构：海通证券
研究员：颜慧菁/程碧升/张宇轩
常温业务增长稳健，疆外布局拓张良好。分产品：23 年公司乳制品板块营收同比+13.8%，其中常温乳制品营收维持稳健增长，23 年同比+18.7%，营收占比同比+2.86pct，低温乳制品收入23 年同比+7.6%；23Q4 常温/低温乳制品营收分别同比+13.0%/+18.6%，我们认为四季度低温奶快速回暖或与疆内地区消费力向好有关；畜牧业板块23 年/23Q4 营收同比-10.1%/-41.6%，我们认为或与原奶行业供给阶段性过剩有关。分地区：公司加大疆外市场主动开拓力度，增加疆外市场销售贡献度。23 年/23Q4 疆外市场营收分别同比+20.8%/+28.6%，营收占比分别同比+3.23pct/+5.83pct 至46.3%/49.0%；疆内实现县级市场全覆盖，23 年/23Q4 营收同比+6.0%/+1.7%。23Q4 经销商净增加52 家至930 家，其中疆内/疆外分别增加6/46 家。
23 年毛利率小幅提升，净利率水平短期承压。23 年公司毛利率同比+1.23pct至19.1%，我们认为或受益于原奶价格下行及产品结构优化；23Q4 毛利率同比-0.07pct 至17.6%。23 年期间费用率同比+1.82pct 至10.6%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.23pct/+0.22pct/+0.49pct/+0.88pct 至5.4%/3.6%/0.9%/0.7%，研发费用率提升主要系公司增加新品研发投入及畜牧养殖技术提升、投入增加所致；财务费用率提升主要系新农乳业纳入公司合并报表范围以及公司为收购新农乳业筹资费用增加所致。23 年/23Q4 归母净利率分别同比-2.92pct/-7.69pct 至5.2%/-0.1%，主要受累于：1）期间费用率提升，分别同比+1.82pct/+3.80pct 至10.6%/11.9%，2）营业外支出分别同比+284.7%/+295.3%至0.75/0.35 亿元，主要系生物资产淘汰损失增加。
新品上市巩固竞争优势，新农乳业逐步迈入正轨。公司持续完善产品矩阵，共完成70 余款新产品开发，陆续推出零蔗糖酸奶、沙棘奶啤、杏运棘了酸奶等新品上市，巩固竞争优势。此外，新农乳业收购后按照公司业务条线化管理模式调整其组织架构，流程规范，初步完成搭建市场销售服务模式，实现平稳顺利过渡，各项生产经营逐步进入正轨。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.57、0.64、0.70 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年16-20 倍PE，对应合理价值区间为9.06-11.32 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。