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机构：中金公司
研究员：惠普/徐卓楠
洁雅股份公布2023 年业绩：收入6.23 亿元，同比-6.6%；归母净利润1.15亿元，同比-18.3%，业绩低于我们预期，主因外销收入减少，影响销售单价及毛利率下降，以及固定资产减值损失增加。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q23 营收同比分别-29.2%/-15.2%/+1.0%/+24.4%，归母净利润同比分别-21.4%/-33.3%/-28.4%/+79.7%。
发展趋势
1、剔除消毒湿巾业务影响后，收入同比+10%，毛利率有所承压。2023 年公司营业收入同比降低6.6%，主因医用及抗菌消毒湿巾销售收入同比下降，若剔除消毒湿巾影响，则收入同比+10%；受产品及客户结构变化影响，综合毛利率同比-1.8ppt 至29.6%。分业务看，①湿巾类产品：2023 年收入同比-10.9%至5.24 亿元；毛利率同比-2.8ppt 至24.9%；②面膜类产品：2023 年收入为0.67 亿元，同比+15.6%，毛利率同比-5.0ppt 至48.3%；③洗护类产品：受部分产品降价及单价较高产品收入占比下降影响，2023 年收入为142.5万元，同比-34.8%，毛利率同比-2.4ppt 至37.3%。
2、管理费用支出提升，叠加资产减值增加，盈利能力有所下滑。公司2023年期间费用率同比+3.4ppt 至11.1%。其中销售费用率/管理费用率同比分别+0.5ppt/+2.5ppt 至1.6%/7.8%，主因品牌咨询费及职工薪酬等增加；财务费用率同比+0.6ppt 至-1.9%，主要由于资金利息收入及汇兑利益下降。研发费用率同比-0.2ppt 至3.6%。此外，公司对部分消毒湿巾产线计提固定资产减值损失约0.1 亿元。综合影响下，公司2023 年净利率同比-2.6ppt 至18.5%。
3、关注优质客户及新项目开拓进展。展望后续，我们认为：①湿巾业务：公司与Woolworths、金佰利、强生、杭州白贝壳、自然堂集团、东方优选等国内外客户建立良好合作基础，且产品布局丰富，我们预计有望通过拓展湿厕纸等高景气品类实现稳健增长；此外，公司发起设立“雅石共赏”基金，投资孵化湿巾等品类的品牌公司，以公司研发、制造优势为被投企业赋能；②化妆品业务：公司以化妆品研发为主要职能的上海研发中心正式投入运营，我们认为有望加强产品开发及市场开拓能力。关注优质客户开拓进展。
盈利预测与估值
考虑到公司产品及客户结构变化影响毛利率有所下降，我们下调2024 和2025 年净利润14%和13%至1.34 亿元和1.57 亿元。当前股价对应15 倍/13 倍2024/2025 年市盈率。维持跑赢行业评级，但由于盈利预测调整，我们下调目标价15%至35 元，对应21 倍/18 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有37%的上行空间。
风险
原材料价格波动风险，产能利用率不及预期，客户拓展进度低于预期。