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机构：长江证券
研究员：高伊楠/张扬/陈佳
海外市场：出口空间广阔，新能源化贡献增量
海外市场有约两倍于国内市场空间。随着全球客车市场逐渐恢复、欧美等发达国家客车电动化转型，叠加“一带一路”下中国客车企业加速出海，海外市场增量空间可期。从出口来看，中国车企随着产品力和海外渠道服务的持续提升，出口销量大爆发，2023 年出口销量为3.4 万辆，同比增长74.3%。海外环保法规驱动新能源渗透，提升空间大，有望持续带来我国客车出口的增量订单机遇，以宇通为代表的客车龙头有望充分受益空间和份额双重提升带来的增量。
竞争优势与格局：全产业链布局加持，产品和技术领先铸就出口优势复盘二十余载发展史，宇通之所以能从郑州小厂成长为全球客车龙头，背后的原因是构筑了宽广的护城河。展望未来，全球客车行业步入复苏通道，公司份额有较大提升空间，未来销量和业绩有望重回较快增长。1）竞争优势：规模效应为基础、全产业链布局带来加成、持续的技术领先为核心。规模效应+全产业链布局助力低成本，产品可靠性高和完善的售后服务提升海内外竞争力。2）出口份额：宇通产品远销全球，出口占比持续提升，逐步形成“一超多强”的竞争格局，2023 年宇通实现客车出口10139 辆，占总销量比例31.9%，出口份额达到31.5%。
3）盈利能力：降本增效叠加规模效应带来毛利率企稳回升，出海带来利润率进一步提升。
分红稳定：资本开支放缓，现金流充沛保障高分红稳定性复盘宇通历年资本开资和现金流表现，我们认为未来公司EBIT 有望恢复上行趋势，资本开支或迈入下行通道；折旧与摊销短期保持相对稳定，长期有望逐步降低，销量提升带来单车分摊折旧下降，提升单车盈利能力。现金流改善趋势明确，未来自由现金流有望维持在较高水平，考虑到宇通的高分红传统，判断未来分红有望维持较高比例。
投资建议：出口放量，宇通扬帆领航
作为有宽广护城河的全球客车龙头，长期成长性较好+持续高分红能力，凸显投资价值。国内市场，后补贴时代加速洗牌，新能源份额提升空间大；海外市场，全球化战略推进，出口凸显盈利水平；智能化+燃料电池带来新增量；公司资本开支放缓，电池成本下降叠加规模效应，支撑公司业绩持续提升。公司持续维持高分红，2023 年股利分配为每股1.5 元（含税），共计派发33.2 亿元，分红率为182.8%，股息率约6.22%。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为28.2、34.4、40.7 亿元，对应 PE 分别为18.95X、15.53X、13.13X，维持“买入”评级。
风险提示
1、全球客车销量复苏进度及出口不及预期；2、新能源客车市场份额提升低于预期；3、海外竞争加剧，利润率降低；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。