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机构：招商证券
研究员：梁程加/孙嘉擎
业绩符合预期，Q4 单季度营收增长明显提速。2023 年公司实现营业收入43.51亿元，同比增长60.27%；实现归母净利润17.62 亿元，同比增长47.03%，实现扣非归母净利润17.09 亿元，同比增长50.18%， 2023 年公司为提高闲置资金使用效率购买理财产品，对应产生非经常性损益0.63 亿元。单季度来看，2023Q4 公司实现营业收入16.70 亿元，同比增长130.23%（Q1/Q2/Q3同比分别增长31.53%/33.01%/39.12%）；实现归母净利润6.42 亿元，同比增长69.91%（Q1/Q2/Q3 同比分别增长52.73%/43.74%/20.94%），实现扣非归母净利润5.91 亿元，同比增长56.82%，单季度业绩增长明显提速。
AIDC 打造第二增长曲线，平湖地区正式贡献营收。1）分产品来看：2023 年公司IDC 业务/AIDC 业务分别实现营收31.52 亿元/11.99 亿元，其中IDC 业务同比增长16.10%，IDC/AIDC 业务占收比分别为72.44%/27.56%，我们认为，根据公司存货情况进行推演，2023 年AIDC 业务主要增量来自于高性能服务器采购与交付；2）分地区来看：2023 年公司华北（廊坊）地区营收33.36亿元，同比增长22.89%，华东（平湖）地区营收10.15 亿元，实现突破，华北/华东地区占收比分别为76.68%/23.32%。
毛利率、净利率水平小幅下降，系营收结构、设备&折旧摊销成本增加双重因素影响所致。2023 年公司实现毛利率水平48.57%，同比降低4.54pct；实现净利率水平40.40%，同比降低3.69pct，我们认为主要由于1）公司营收结构出现变化，毛利率相对较低的AIDC 业务占比迅速提升；2）2023 年公司营业成本同比增长75.78%，高于营收增速，其中IDC 业务新建数据中心交付所带来的折旧摊销成本同比增长16.75%，同时公司AIDC 业务新增设备及运营成本。分产品毛利率方面，1）2023 年公司IDC 业务实现毛利率54.46%，同比增长1.35pct，主要系2023 年公司新交付机柜单机柜功率密度不断提升，带动公司IDC 业务毛利率增长；2）2023 年公司AIDC 业务毛利率为33.10%。
持续加强费用管控，四项费用率同比降低2.13pct。2023 年公司四项费用率为9.12%，同比降低2.13pct，其中销售费用同比降低30.76%，销售费用率0.06%，同比降低0.09pct，主要系公司加强费用管控、业务招待等费用下降所致；管理费用同比增长38.73%，管理费用率3.86%，同比降低0.60pct，主要系员工数量增加，相应职工薪酬与费用增加所致；研发费用同比增长4.59%，研发费用率2.33%，同比降低1.24pct；财务费用同比增长49.35%，财务费用率2.87%，同比降低0.20pct，主要系在建工程转固，相应利息开始费用化所致。
经营性现金流因算力设备采购因素同比降低，资产负债结构处于健康合理水平。1）经营性现金流方面：2023 年公司经营性现金流净额为12.44 亿元，同比降低30.43%，主要系2023 年公司新增AIDC 业务，采购高性能服务器而现金流出增加所致。2）资产负债率方面：2023 年公司资产负债率为63.34%，同比降低18.14pct，资产负债结构处于健康合理水平。3）存货方面：2023 年公司存货余额达7.70 亿元，占资产比重同比增长3.29pct，主要系AIDC 业务拓展顺利，年末高性能服务器尚未完成交付所致，后续将继续进行交易。4）应收账款方面：2023 年公司应收账款余额达10.64 亿元，同比增长183.70%，主要系AIDC 业务拓展顺利，收入规模增长导致相应的应收账款增加所致。
资源储备再扩充，AIDC 相关业务处于行业领先地位。
资源储备方面：1）现有资源方面，2023 年公司新交付5 栋数据中心（京津冀3 栋、长三角与大湾区各1 栋），截至2023 年末，公司累计交付13 栋数据中心，合计约7.6 万架机柜，同比增长65.22%，成熟数据中心上架率超90%。
2）资源扩充方面，2023 年公司出手布局海南儋州园区，规划约3 万架机柜，多地二期项目陆续新增土地、能耗等重要基础性资源，2023 年末公司能耗指标较2022 年末增长37.65%，有效保障公司长期发展。
AIDC 相关业务方面：1）液冷方面，2023 年公司率先交付行业内首栋液冷智算中心，整体上架速度快于传统IDC 机房，同时公司已完成液冷环境监控平台、液冷液体系统控制管理平台、浸没式液冷服务器上架车等研发项目，进一步夯实公司算力液冷层面的技术优势。2）AIDC 建设方面，2024 年3 月，公司廊坊B-1、B-2 新型智算中心正式开工，预计2025 年年底建成投运，全部投运后可聚集10 万卡以上智算集群，满足万亿大模型训练与推理需求。3）算力服务方面，2023 年公司牵头在京津冀、长三角园区部署大规模算力模组，23H2 正式贡献收入。
设立IDC REITs，盘活优质存量资产，拓展公司融资渠道。根据公司公告，公司拟以A-18 数据中心及其附属设施设备（5,897 个机柜，上架率99.5%）作为设立润泽REITs 的底层资产。发行IDC REITs 有助于公司盘活优质存量资产，提前收回经营投资及兑现收益，提升公司资产周转率。同时有助于拓宽公司融资渠道、增强公司滚动投资能力，助力公司长期可持续发展。
高度重视股东回报，明确2024-2026 年分红回报规划。2023 年公司合计派发现金红利2.18 亿元，分红率达12.40%，公司将于2024 年中期进行现金分红，以2024H1 归母净利润作为总额上限（若超过7 亿元则分红上限为7 亿元）。
同时，公司明确2024-2026 年股东分红回报规划，发展阶段属于成长期且有重大资金支出安排的，分红比例最低应达20%；发展阶段属于成熟期且有/无重大资金支出安排的，分红比例最低应达40%/80%，积极回报股东，彰显长期投资价值。
投资建议：公司作为国内领先的大型IDC 服务商，在廊坊、平湖、惠州、佛山、重庆、兰州、海南等核心节点建设大规模数据中心集群，规划32 万架机柜并自建220V/110V 电站及综合管廊。公司同运营商深度绑定，终端客户覆盖字节、华为、京东、快手、美团等核心内容供应商和互联网厂商，上架速度、单点上架率都远高于行业平均水平。此外，公司具备土地、折旧摊销、电费、人工成本等方面优势，盈利能力更优。公司作为算力基础设施底座，同三大运营商等核心玩家深度绑定，有望在下游需求增长和政策支持的背景下实现高速发展，预计公司24-26 年实现归母净利润22.18 亿元、33.18 亿元和43.19 亿元，对应22.7X、15.1X 和11.6XPE，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：IDC 行业竞争加剧、下游客户上架率水平不及预期、PUE 不符合政策要求等。