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机构：中信建投证券
研究员：朱玥/王吉颖
公司发布了2023 年报与2024 年一季报，2023 年全年实现归母净利润1.51 亿元，同比增长50.69%，其中Q4 单季度为0.34 亿元，同比增长35.45%，环比下降24.75%；2024Q1 单季度公司实现归母净利润0.35 亿元，同比下降4.18%，环比增长2.80%。2023 年Q4 以来，由于组件排产调整+P 型产品加速退出，MBB 焊带利润加工费、利润承压。2023 年光伏组件需求快速增长，公司焊带销量3.3 万吨左右，同比增长48%。公司产能稳步扩张，当前在运产能约3500 吨/月，随着安徽2 万吨/年新产能持续落地，产能还将继续提升。公司N 型焊带技术储备充足，预计在光伏组件、电池由P 型向N 型转型的过程中，公司焊带市占率、单位盈利将持续提升。
事件
公司发布了2023 年报和2024 年一季报，2023 全年公司营业收入为27.62 亿元，同比增长37.36%，2023 全年公司归母净利润为1.51 亿元，同比增长50.69%；其中Q4 单季度公司营业收入为7.16 亿元，同比增长25.82%，环比下降5.11%，归母净利润为0.34亿元，同比增长35.45%，环比下降24.75%；2024Q1 单季度公司营业收入为7.0 亿元，同比增长26.19%，环比下降2.28%，归母净利润为0.35 亿元，同比下降4.18%，环比增长2.80%。
简评
2023 年Q4 以来，组件排产调整+P 型产品加速退出，MBB 焊带利润加工费、利润承压。2023Q4 以来，TOPCon 电池占比快速提升，导致MBB 焊带市场空间急剧压缩，加工费快速下降，因此2023Q4-2024Q1 公司毛利率快速下降，从2023Q3 的13.16%分别下降至7.25%、7.85%，焊带单吨毛利在此期间内大幅下降，拖累了2023Q4-2024Q1 业绩表现。
光伏行业需求快速增长，带动公司出货量大幅提升。2023 年公司焊带销量为3.3 万吨左右，同比提升48%，主要系2023 年组件产量快速增长，参考PVinfolink 数据，2023 年全球组件产量约为540GW，同比增速约为68%。
产能持续扩张，生产工艺领先。截止2024Q1 末，公司焊带在运产能约为3500 吨/月（包括部分安徽2 万吨/年项目），随着安徽2 万吨/年项目持续落地，公司产能稳步扩张。
公司N 型焊带技术储备充足，预计在光伏组件、电池由P 型向N 型转型的过程中，公司焊带市占率、单位盈利将持续提升。光伏焊带是光伏行业中格局较为分散的环节，主要早年焊带行业壁垒较低、进入者较多导致，但随着组件多主栅技术趋势确定，焊带细线化趋势明显，当前SMBB 焊带已经来到0.0.24-0.25mm，且未来0BB焊带线径还将进一步下降至0.2-0.22mm，焊带技术再往前一步的难度显著高于前几年，因此预计在未来技术迭代的过程中，公司作为技术储备充足的行业龙头，市占率将持续提升。同时，由于SMBB、0BB 焊带加工难度提升，加工费也有一定溢价，因此随着新产品占比提升，预计公司焊带产品单位盈利也将持续提升。
投资建议：公司是光伏焊带龙头，产品种类齐全、性价比高、竞争力强，预计在N 型产品技术迭代的过程中，市占率持续提升，获得高于行业的增速。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为1.93、2.8、3.2 亿元，同比增速分别为27.56%、45.03%、14.27%，每股收益分别为1.86、2.69、3.08 元，对应4 月19 日收盘市值的PE 分别为20.7、14.2、12.5 倍。
风险提示：1、行业竞争加剧的风险。焊带环节是光伏产业链中格局相对分散的环节，且资本开支较低、扩产速度较快，若公司不能通过持续研发新产品提升竞争力，公司可能面临市占率下滑、毛利率下降的风险；2、原材料价格波动的风险。光伏焊带产品主要原材料为铜、锡，产品直接材料站成本90%左右，尽管公司持续追踪市场价格信息且通过套期保值等工具应对价格变动影响，但若短期产品价格和原材料价格发生较大背离，公司毛利率可能受到影响；3、应收账款、票据坏账风险。由于公司原材料铜、锡均为大宗商品，需要现金采购，而下游组件客户采购焊带时通常在一定账期之后支付票据，因此导致公司账面应收账款、票据规模较大，若公司客户未来财务状况或资信情况恶化导致回款不到位，公司正常经营可能将受到影响；4、SMBB、0BB 焊带出货量占比提升不及预期、加工费下降速度过快的风险，由于SMBB、0BB 焊带毛利率高于传统MBB 焊带，因此随着SMBB、0BB 焊带占比提升，预计公司焊带产品毛利率逐年提升，但若SMBB、0BB 焊带出货量占比不及预期或加工费下降幅度过快，公司综合毛利率提升幅度可能受到影响。