梅花生物(600873)：笃行不怠风正劲 “梅花“香自苦寒来-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：宋涛

　　味精行业领先地位稳固，赖/苏氨酸竞争格局优化，”氨基酸+“战略持续推进，公司进入发展新阶段。公司自成立以来就深耕玉米深加工全产业链，基于20 余年的超越与创新，围绕“氨基酸+”战略，以氨基酸为主、兼顾多品类发展，形成了动物营养氨基酸、鲜味剂、人类医用氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构，坚持既做大做强，又做精做细，各产品群协同并进。目前公司赖氨酸、味精产能分别达百万吨级、苏氨酸产能45 万吨，其他淀粉副产品、肥料产品、胶体多糖、医药类产品产能规模均居行业前列。从行业情况看，当前味精行业已呈现寡头垄断格局，竞争趋缓，价格战较难开启；赖/苏氨酸行业呈现头部集中趋势、整合持续，预计未来2 年低效产能陆续出清、供需改善，公司作为头部企业具备一定市场调控能力；叠加公司深耕“氨基酸+”战略，多产品布局周期平抑。我们认为随着公司各项业务的稳步推进，盈利周期波动有望趋缓，整体利润体量将在新台阶上稳健增长，迈入新的发展阶段。
　　原料、能源双丰地域布局+规模效应+资源综合利用铸就成本优势，合成生物技术赋能新质生产力发展，公司未来有无限可能。公司笃行长期主义，苦练内功以巩固自身核心竞争力，成本精细化控制能力强：采购方面，公司生产基地主要位于内蒙古通辽、新疆五家渠、吉林白城，靠近玉米、煤矿产地附近，享受低成本的原料采购、运输费用；生产方面，公司产能规模行业领先，头部企业的规模效应凸显，综合成本更低，同时生产过程充分榨净原料价值，优化全产业链工艺技术，力求更高效资源效率、更低能耗，实现降本增效。生物制造，智造未来，是新质生产力发展的重要方向，公司早在2010 年开始布局合成生物领域，对内搭建了菌种改造、工艺优化、应用开发的专业团队，对外与一流高校、研究所建立密切合作关系，此外实验室成果工业化、工程化的快速转化能力是公司优势之一。2023 年，公司与科研机构合作研发的缬氨酸厌氧发酵工艺，显著提升了微生物菌种的代谢效率, 自主研发的谷氨酸新菌种单吨生产成本下降近百元，未来我们认为梅花基于合成生物新技术拥有无限可能。
　　高比例分红+持续回购注销+员工持股共享公司成长，彰显公司长期发展信心。高现金分红+持续回购注销双模式回报股东，现金分红方面，公司2012-2022 年累计分红86.11 亿元，平均分红率达61.8%，其中2020-2022 年现金分红总额分别为9.26、12.17、11.77 亿元，2023年公司继续高分红，拟向全体股东派发现金红利共计12 亿元左右；回购注销方面，公司2020-2022 年股份回购方案分别计划注销股本3006.96、2608.49、9903.93 万股。2023 年4 月29 日，公司披露新一轮股份回购报告书，拟回购资金总额不低于8 亿元，不高于10 亿元，回购股份用于注销。截至2024 年2 月底，回购股份约6963 万股，支付总金额约6.38 亿元。同时，公司建立完善利益共享机制，促进长期持续健康发展，多次员工持股计划再次彰显了公司对于未来发展的信。
　　投资分析意见：公司深耕“氨基酸+”战略，多品类布局平抑周期，主要产品行业格局优化竞争趋缓，合成生物学技术赋能带来无限可能，公司发展进入新阶段。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为33.17、36.85、40.89 亿元，当前市值对应PE 分别为9、8、8X。可比公司2024 年平均PE 为14X，考虑阜丰集团为港股，估值偏低，华恒生物估值显著高于其他可比公司，故将两者剔除，剩余新和成、金禾实业2024 年平均PE 为13X，梅花生物2024 年PE 为9X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：1）行业竞争格局恶化，主要产品价格下滑；2）豆粕减量替代进展放缓，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期，公司成长性不足。