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机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄
晨化股份于4 月17 日发布年报，2023 年实现营收9.3 亿元（yoy-14%），归母净利0.6 亿元（yoy-49%），扣非净利0.3 亿元（yoy-69%）。其中Q4实现营收2.1 亿元（yoy-11%，qoq-17%），归母净利0.2 亿元（yoy+664%，qoq+31%）。24Q1 实现营收2.3 亿元（yoy-4%），归母净利0.2 亿元（yoy+46%）。我们预计公司24-26 年归母净利润0.70/0.80/0.92 亿元，对应EPS 为0.33/0.38/0.43 元，结合可比公司24 年Wind 一致预期平均24xPE估值，考虑公司在行业内的技术优势以及积极开拓海内外市场，给予公司24 年29xPE，目标价9.57 元，维持“增持”评级。
聚醚胺价格及价差均收窄，拖累公司营收及毛利率23 年聚醚胺价格低位，据百川盈孚，23 年华东市场D230 均价同比-39%至1.9 万元/吨，原料环氧丙烷华东市场均价同比-7%至0.96 万元/吨，价差继续收窄，23 年公司表面活性剂板块营收同比-10%至7.4 亿元，毛利率yoy-9.7pct 至17%。阻燃剂业务实现营收同比-28%至1.1 亿元，毛利率yoy+2.2pct 至12%。硅橡胶业务实现营收同比-27%至0.7 亿元，毛利率yoy+5.9pct 至21%。23 年子公司淮安晨化实现净利润-0.03 亿元。公司综合毛利率同比-6.4pct 至17%，期间费用率同比+1.3pct 至14.4%。
24Q1 聚醚胺均价环比下降，毛利率同环比+2.9/+1.9pct 至19.8%24Q1 聚醚胺价格仍处低位，据百川盈孚，24Q1 华东市场D230 均价环比-16%至1.5 万元/吨，原料环氧丙烷华东市场均价环比-2%至0.92 万元/吨，价差继续收窄。阻燃剂、硅橡胶行业亦需求寡淡，对业绩有所影响。24Q1 公司毛利率同环比+2.9/+1.9pct 至19.8%，期间费用率同环比+0.2/-2.5pct 至13.6%。
聚醚胺景气静待改善，新投项目有望逐渐贡献增量据百川盈孚，24 年4 月17 日华东地区聚醚胺D230 报价1.35 万元/吨，较24Q1 均价下降12%，聚醚胺-环氧丙烷-丙二醇价差较24Q1 均值下跌0.2万元/吨至1.04 万元/吨，聚醚胺价差虽仍处于2020 年以来的低位。预计随着风电领域的需求有所回升，聚醚胺产品景气有望改善。另据公司前期公告，公司拟向全资子公司淮安晨化“年产4 万吨聚醚胺（4.2 万吨聚醚）项目”增资2 亿元，预计未来陆续将为公司贡献增量。
风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目进展不达预期风险。