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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/陈淑娴/朱家佟
年报&一季报业绩基本符合市场预期。公司23 年营收20.15 亿元，同增3.3%；归母净利2.37 亿元，同增5.65%，毛利率22.1%，同降2.1pct；其中23Q4 营收5.37 亿元，同环比7.2%/3.7%，归母净利0.61 亿元，同环比5.4%/-1.3%，毛利率22.5%，同环比-1.6pct/1.3pct。24Q1 营收4.67亿元，同增2.15%，归母净利0.78 亿元，同增71%，扣非净利0.47 亿元，同增5%，毛利率22.6%，同增0.9pct，非流动性资产处置损益0.28亿元（主要为转让控股子公司元禾化工 51%股权收到的现金净额），业绩基本符合市场预期。
活性炭Q1 出货超预期，颗粒炭快速放量。活性炭方面，公司23 年出货12.7 万吨，同增14%，其中颗粒炭我们预计出货1 万吨，同比翻倍增长，24 年Q1 活性炭我们预计出货3.1-3.2 万吨，同增19%，销量超市场预期，公司凭借成本优势进一步提升市场份额，24 年我们预计出货超14 万吨，同增15%；硅材料方面，公司23 年硅酸钠出货34.4 万吨，同增20%，24 年Q1 我们预计贡献1.1-1.2 亿收入，此外公司向下延伸白炭黑产品，预计25 年开始贡献收入。公司23 年硅胶出货2.5 万吨，同降6%，24 年Q1 我们预计贡献0.4 亿收入，后续预计保持稳定。
活性炭Q4 毛利率下行，系扩张低端市场所致。活性炭方面，公司23 年产品毛利率27.5%，同降2pct，主要系扩张低端市场所致，随着高毛利率的颗粒炭放量，24 年我们预计毛利率基本保持稳定；硅材料方面，公司23 年硅酸钠毛利率10.4%，同增0.9pct，24 年Q1 我们预计维持稳定，白炭黑25 年开始贡献利润，毛利率预计超30%。公司23 年硅胶毛利率23.7%，同降7pct，主要由于竞争加剧，24 年Q1 我们预计略微亏损。此外，25 年硅碳产品开启放量，壁垒更高，我们预计盈利水平优于主业。
期间费用率逐步下降，在建工程规模增大。23 年期间费用2.02 亿元，费用率10.01%，同增-1.23pct；其中23Q4 期间费用0.55 亿元，费用率10.19%，同环比-2.7/1.09pct，24Q1 期间费用0.56 亿元，同比增6.05%，费用率12.02%，同比增0.44pct。23 年公司经营性净现金流2.71 亿元，同增6%，24Q1 经营性净现金流-0.9 亿元，同增82.3%。24Q1 末存货2.71 亿元，较23 年底-13.03%，持续下降。Q1 末公司在建工程1.97 亿元，较23 年末增10%。
盈利预测与投资评级：考虑到市场竞争加剧，我们下修公司24-26 年归母净利润至2.6/2.9/4.7 亿元（此前预测24-25 年归母净利润2.8/3.5 亿元），同比+10%/+13%/+61%，对应PE 为22/20/12x，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、新技术放量不及预期、下游需求不及预期。