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机构：信达证券
研究员：刘嘉仁/涂佳妮/张洪滨
毛利率同比略有下降，非经常性因素波动较大导致净利率下滑明显。1）23年公司实现销售毛利率13.88%/-0.58pct，主要受汽车综合服务业务物料成本增加影响；2）23 年销售费率1.35%/-0.22pct，管理费率21.23%/-3.24pct，研发费率0.12%/-0.05pct，财务费率2.06%/+0.74pct，源于新增银行借款，导致财务费用增加；3）23 年销售净利率-8.28%（22 年为5.26%），差异主要来自资产处置收益。
得益于23 年道路客运出行修复，公司全年完成客运量1968 万人次/+10.5%，带动主营业务均实现增长。1）公司客运业务收入5.02 亿元/+6.1%，其中公车公营模式实现收入3.56 亿元、占比约71%，责任经营形式实现收入1.44亿元，占比约29%，公司打造多运输方式协同发展的综合客运服务体系，推动传统客运模式变革；2）汽车服务业务对外收入2.06 亿元/+27.4%，其中，大力拓展油料业务，对外收入1.25 亿元/+21.63%，并推进充电基础设施建设和汽车销售服务业务；3）商业运营板块完成海口汽车东站、屯昌汽车站、、琼中汽车站空间布局调整，合计每年可新增租金收入约0.08 亿元，并成功转让乐东利国车站，盘活存量资产。
调整重组方案后，隐含市值显著下调。公司3 月披露调整后重组方案，估值从上一轮方案的40.08 亿元降至20.37 亿元，24-26 年业绩承诺由3.26/4.80/5.87 亿元下调至1.61/1.82/2.02 亿元。根据方案，85%交易对价为股份支付（以12.86 元/股向海南旅投发行1.35 亿股）、15%为现金支付，并定增募资不超7.38 亿元（原方案14 亿元）。若按80%当前股价增发，交易后总股本增至5.05 亿股。若按业绩承诺、80%当前股价增发股本、原有业务38 亿市值计算，免税业务隐含估值47.54 亿元，对应24-26 年PE 估值分别为29/26/23 倍。
盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26 年归母净利润分别为-0.14 亿元、0.20 亿元、0.47 亿元，4 月17 日股价对应25-26 年PE 分别为274/113 倍，估值较高主要源于免税业务注入预期。当前公司积极推进海旅免税注入事项，若重组顺利完成，免税业务有望为公司注入成长新动能，建议持续关注公司后续重组进展，维持“增持”评级。
风险因素：交易事项进展不及预期风险，宏观经济风险，经营相关风险，政策风险。