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机构：国投证券
研究员：罗乾生
产能持续释放，23 年文化纸收入持续增长
2023 年公司新增产能持续释放，纸、浆销量分别实现666、146 万吨，同比分别增长19.57%、-20.65%。公司广西基地北海园区和南宁园区的双园驱动效应凸显，北海园区的纸、浆项目全面实现了达产和稳产；南宁园区的PM1 特种文化纸项目、PM1/PM2 高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产，年产30 万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动。纸品方面，2023 年公司双胶纸/铜版纸/ 箱板纸/ 淋膜原纸/ 生活用纸分别实现收入
133.10/35.06/98.07/12.64/20.49 亿元， 分别同比增长22.58%/10.39%/-5.65%/-24.63%/33.75%；纸浆方面，2023 年公司溶解浆/化机浆/化学浆分别实现收入36.67/18.39/17.53 亿元，同比分别增长-12.08%/-7.78%/-47.84%。
24Q1 溶解浆景气度改善，文化纸春节后拐点向上1）文化纸：根据百川盈孚数据，24Q1 双胶纸/铜版纸均价分别为5739/5816 元/吨，分别同比增长-12.16%/0.52%，分别环比增长-13.30%/0.11%。虽然Q1 新增产能投放较多，但春节后进入旺季需求回暖，党政类用纸订单给予一定刚性支撑，龙头坚定发函推涨，叠加浆价走强支撑，各龙头Q1 累计涨幅约300 元/吨。展望Q2，文化纸供给持续宽松，但出版订单及党政用纸需求托底，截至4 月中旬浆价持续走强，预计文化纸价环比Q1 整体持平，随旺季结束小幅回落。
2）箱板纸：24Q1 均价为4053 元/吨，同比下降9.16%，环比下降15.20%。需求恢复有限，供需矛盾仍存，但进口量保持稳定影响可控，伴随废纸价格反弹，价格有望止跌。3）溶解浆：均价为7454 元/吨，同比增长2.03%，环比下降0.54%，浆价走强支撑下，预计Q2 溶解浆价持续走强。
持续深化林浆纸一体化，全产业链拓展现
截至2023 年底，老挝基地纸浆林的种植保有面积已经达到6 万公顷，未来几年，公司计划基地以每年新增1-1.2 万公顷种植规模稳步推进，并将逐步加大种植力度。目前老挝基地的自营林和百姓合作林种植面积约各50%的面积分布，公司预计伴随当地居民种植效应，积极性逐步挺高，百姓合作林的种植面积也会随之加大。公司“三大基地”已经实现了高质量的协同发展，补齐了战略位置布局上的短板，完善了市场端的科学布局，稳步构建起了太阳纸业的“林浆纸一体化”全产业链，使公司具备了较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业周期性波动。24 年4 月，公司公告南宁二期项目将建设年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施，总投资不超过70 亿元。
Q4 盈利能力持续修复，分红比例提升
盈利能力方面，2023 年公司毛利率为15.89%，同比增长0.72pct，其中，23Q4 毛利率为17.12%，同比增长3.9pct，环比增长0.4pct。
根据wind 数据，24Q1 阔叶浆/针叶浆均价分别为667/754 美元/吨，分别同比下降18.60%/17.12%，分别环比增长5.40%/-20.56%。公司毛利率Q4 延续修复趋势，伴随Q1 提价落地、浆价上行背景下林浆纸一体化相对优势凸显，预计Q1 盈利水平环比保持稳定。期间费用方面，2023 年公司期间费用率为7.08%，同比增长0.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.42%/2.35%/1.92%，同比分别增长0.01/-0.18/0.39/-0.17pct。综合影响下，2023 年公司净利率为7.84%，同比增长0.76pct；其中，23Q4 公司净利率为9.22%，同比增长3.83pct。
此外，公司拟向股东以每10 股派现金红利3 元（含税），同时制定未来三年分红回报规划将根据所处发展阶段、重大资金支出安排情况分红。
投资建议：太阳纸业为造纸行业优质白马龙头，公司林浆纸产能稳步扩张，中长期持续成长可期。我们预计太阳纸业2024-2026年营业收入为435.37、458.54、485.46 亿元，同比增长10.10%、5.32%、5.87%；归母净利润为36.55、41.97、49.07 亿元，同比增长18.46%、14.81%、16.92%，对应PE 为12.0x、10.3x、9.3x，给予2024 年15.7xPE,目标价20.54 元，维持买入-A 的投资评级。
风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅波动风险、疫情反复风险、产能建设不及预期风险、收购效果不及预期风险。