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机构：民生证券
研究员：徐皓亮
2024 年04 月30 日
事件：24Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润101.85/9.56/9.52 亿元，同比变动+3.87%/+69.04%/+72.22%。
新产能释放，Q1 收入同比增长3.87%。量：相对于23Q1 公司新增100 万吨广西箱板纸产能；价：24Q1 铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆/阔叶浆市场均价同比-2.76%/-10.38%/-11.66%/+1.68%/-18.60% ， 环比-1.05%/-3.65%/+0.93%/-0.73%/+5.40%。
木浆上行纸品吨盈利环比保持稳定，同比来看成本下降整体盈利大幅提升。
公司24 年Q1 归母利润同比+69.04%，环增0.74%。24Q1 毛利率/净利率同比+4.48/3.61pct，主因成本大幅下降。文化纸方面：虽然因需求影响纸价有所下降，但平均成本较去年同期有较大下降，我们判断双胶纸Q1 平均吨盈利同比或有较大增长，环比持平。箱板纸方面：国内需求稳步恢复（同比+10.6%），国内吨盈利同比有较大增长，但环比有所下降，海外基地受制于美废价格/运费上升，盈利同比环比均有所下降。溶解浆方面：产品需求较为稳定，我们判断Q1 平均吨盈利同比略有上升。4 月双胶纸/铜版纸/溶解浆吨价环比3 月上升52/43/185元，同时阔叶浆吨价格上升60 美元。展望Q2，木浆价格或持续上涨；文化纸方面：受下游出版社招标&红色书籍需求增长，盈利水平有望进一步上升，我们预计在6 月达到高点；箱板纸方面：受下游头部企业库存较高以及进口纸影响（24Q1 同增36.9%），纸价压力仍存；溶解浆受木浆价格影响预计持续上行，进一步打开净利润上升间。
各项费用保持稳定，税费影响现金流暂时承压。24Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.07/-0.13/-0.06/-0.21pct，整体保持稳定。24Q1 应收账款为33.6 亿元，较年初增加14.06%，主因应收账款按合同约定货款未到期致使余额增加所致。现金流方面，24Q1 经营活动现金净流量同降63.89%至5.86 亿元，主因购买商品支付现金同比增加12%所致，叠加收到税费返还减少93.36%，支付的各项税费增加30.51%，经营性现金流暂时承压。
投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525 万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220 万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15 万吨化学浆；23Q3 首条100 万吨箱板纸产线和50 万吨本色浆线已投产，并且在23 年10 月公司通过投资新建年产30 万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。2023 年公司预计分红8.38 亿元，分红比例为27.17%；同时公司发布24-26 年分红政策：公司处于成熟期且无重大资金支出/ 成熟期且有重大资金支出/ 成长期且有重大资金支出分红比例分别为80%/40%/20%。预计公司2024-2026 年归母净利润为35/39/42 亿元，对应PE 估值为12X/11X/10X，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。