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机构：东方证券
研究员：赵旭翔/李雪君
开发业务毛利率探底，运营及服务收入保持稳增。受行业整体下行影响，公司开发业务承压，收入同比减少31%至1559 亿元，毛利率进一步下滑6.9pct 至11.0%，有望筑底企稳。经营性业务持续增长，持有物业租金收入同比增长9%，毛利率提升至76%；物业服务收入毛利率提升2pct 至31.0%， 在管面积实现3.6 亿方。
销售持续承压，拿地聚焦核心城市。23 年公司实现全口径销售额1735 亿元，全口径销售面积1080 万方，同比分别下降13.9%/15.5%，降幅相较去年收窄。23 年新增土储368 万方，权益拿地销售比23%。虽然新增货值不足支撑公司销售额增长，但能一定程度上维持公司销售的可持续性。23 年拿地聚焦西安、成都等西部及长三角区域核心城市，总土储中一、二线城市占总建面比例提升至72%。公司新增土储楼面均价9730 元/方，而全部土储的平均成本仅为4705 元/方，投资质量明显提升。
稳步有序压降负债，偿债铺排清晰。2023 年，公司整体实现经营性现金流为正。公司稳步有序压降负债，截至23 年末，有息负债为1926 亿元，同比下降7.4%，其中24 年内到期债务余额147 亿元，占比约为8%（截至3 月22 日），24 年境内公司债余额仅为60 亿元，且26 年底前无境外到期公开债。 公司核心债务指标良好， 23年末，公司处于三条红线绿档，剔除预收账款后资产负债率、净负债率、剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比分别为60.4%、55.9%、1.36 倍。债务结构持续优化，平均贷款年限拉长至7.85 年，境外债务占比下降至17.7%。截至23 年末，公司经营性物业贷余额474 亿，24 年初至今存量项目经营性物业贷置换增额110 亿以上，公司持有的经营性资产仍有融资空间。
维持买入评级，调整目标价至10.37 港元。根据公司披露数据和经营近况，调整对销售增速、毛利率及费用率的预测， 调整后 23-25 年归母净利润预测值为128.5/113.6/98.9 亿元（原预测 23-25 年为 210.4/225.9/250.8 亿元）。参考可比公司，给予公司 2024 年 PE 估值为5.6x，对应目标价10.37 港元。（1 港元=0.907 人民币）
风险提示：市场超预期下行。政策宽松不及预期。行业信用风险进一步蔓延。