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机构：中金公司
研究员：何伟/汤胄樱子/卢璐
我们上调荣泰健康评级由中性至跑赢行业。理由如下：
出口：去库存周期结束，韩国大客户结构调整。1）2022/2023 年公司出口收入同比-19.2%/-8.6%，2023 年出口收入10.28 亿元，占主营56%。
2）过去两年，海外需求下降，同时客户去库存，导致连续两年出口下滑。
目前欧美去库存周期结束，3Q23 至今，公司对美国市场出口持续向好。
2023 年美国市场占公司外销收入25%左右，盈利能力较强。3）韩国Bodyfriend 是公司最大客户，2023 年韩国市场贡献出口收入50%以上。
由于韩国经济景气度较弱，Bodyfriend 调整产品结构；4Q23 荣泰为其供货的中低端新品发货量较大，韩国收入同比实现较高恢复性增长。
内销：性价比消费趋势下，主品牌定位顺利调整。1）消费升级时期，公司主品牌荣泰主打高端定位，线上品牌摩摩哒主打性价比定位。随着最近两年消费性价比趋势兴起，公司调整品牌策略，主品牌定位下移，摩摩哒品牌规模缩小。2）2022/2023 年公司内销收入同比-27.8%/-5.2%，2023 年主品牌销售已经稳定，摩摩哒品牌占比已经较低。2022/2023 内销毛利率36.0%/36.6%，稳中有升。公司顺利地实现了品牌重新定位调整，荣泰从高端品牌转换为大众品牌，顺应消费趋势。
费用ROI 效果较好，盈利能力改善：1）小家电、小型按摩器具公司在2023 年普遍面临费用ROI 下降，影响利润率。相比之下，公司在费用ROI 方面保持较好水平。2023 年内销毛利率提升0.53 ppt，销售费用率提升0.6ppt，基本同步。2）出口受益于盈利能力较高的美国市场占比提升，以及汇率因素，全年出口毛利率提升6.7ppt。3）2023 年归母净利率提升2.7ppt 至10.9%。公司预告1Q24 归母净利润同比增加58-72%。
我们与市场的最大不同？市场认为按摩椅作为高价可选品，2022、2023 公司内外销市场面临较大压力，这一压力未来会持续。我们通过公司经营表现，认为内销方面通过品牌定位调整，克服了消费性价比压力，保持较好盈利能力；海外市场，公司已经走出压力最大的去库存阶段。
潜在催化剂：盈利能力修复超预期；外销表现超预期。
盈利预测与估值
我们基本维持24 年盈利预测不变，引入25 年盈利预测2.64 亿元。当前交易于24/25 年12.6x/11.5x P/E。公司盈利改善趋势愈加清晰，以及按摩器具行业出口向好，市场关注度提升带动估值提升，我们上调评级至跑赢行业，上调目标价10%至26.05 元，对应24/25 年15x/14x P/E，上行空间19%。
风险
全球市场需求波动风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险。