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机构：招商证券
研究员：丁浙川/李秀敏/潘威全
运力恢复与免签促出境游复苏, 携程厚积薄发享行业红利。24 年以来国际航班运力提速恢复，叠加新加坡、泰国等多个重要出境目的地国家免签政策陆续落地，短期来看五一或将成为出境游复苏的拐点，中长期来看随着疫情后居民消费端呈现由商品需求向体验式服务需求转变，休闲需求延续可期，看好国内游及出境游规模稳步增长。作为ota 行业龙头携程壁垒深厚，在出境供应链、品牌力等领域显著领先同业，厚积薄发长期有望尽享行业红利。
行业格局稳定中小有改善，费用优化带动利润加速释放。近年来各大ota 龙头通过错位竞争共享行业增量，疫情三年期间消费者对各大品牌认知深化，行业格局保持相对稳定已久。24 年以来，随着抖音与美团在本地生活竞争仍在持续，结合酒旅在到店板块中利润率相对较低，预计酒旅并非两者本地生活板块最核心业务。叠加从历史竞争上看，美团、抖音在交通板块布局相对较少，难以形成交叉销售；抖音在酒旅板块呈现流量虽大但转化率较低；以及来自飞猪等玩家的外部竞争压力不大，看好ota 行业格局进一步改善，未来携程、同程市占率或将持续提升。此外受居民出行意愿旺盛、品牌势能形成、竞争格局改善影响，23 年携程销售费用率显著优化，利润有望加速释放。
海外ota 市场前景广阔，国际业务有望持续贡献业绩增量。公司早年借由并购深化全球布局，形成了由航班搜索引擎Skyscanner 及携程海外版Trip.com两大品牌构成的国际业务。后续Trip.com 将成为公司海外发展战略核心，现已在港澳台、新加坡等亚太区域实现广泛布局，并有望渗透东南亚市场。19年亚洲在线旅游市场规模超千亿美元，远期增长空间广阔，考虑到Trip.com在亚太市场的广阔前景，未来国际业务有望成为公司业绩增长核心驱动力。
投资建议：建议短期聚焦五一假期催化，中期关注国内游及出境游市场稳健增长带动利润释放，长期来看海外市场空间广阔，看好国际业务驱动公司业绩长期增长。预计公司24-26 年经调整归母净利润分别为149/177/210 亿元，按24 年20 倍PE 给予目标价471.5 港元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情反复风险；经济消费下滑风险；出行政策变化风险；海外业务发展不及预期；地缘政治风险。