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机构：海通证券
研究员：赵玥炜
盈利能力呈现提升态势，费用管控良好。1）盈利能力：公司2023 年销售毛利率为22.2%，同比+1.2pct，销售净利率为10.3%，同比+1.8pct；其中，2023Q4 公司销售毛利率为24.6%，同比+2.1pct，环比+2.9pct，销售净利率为10.0%，同比+1.6pct，呈现持续提升态势。2）费用端看，2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/4.1%/4.8%/0.4%，分别同比持平/-0.4pct/+0.4pct/-0.6pct。其中，公司加大研发投入，2023 年研发投入3.8 亿元，占收入比例4.75%，较22 年占比提升0.4pct。
现金流改善，合同负债同比较大幅增长。2023 年公司经营性净现金流入15.72亿元，同比+29%；合同负债0.44 亿元，同比+65%，印证在手订单较充沛。
商用车齿轮引领增长，前三大齿轮业务毛利率提升。剔除钢材销售，2023 年公司前三大业务乘用车、商用车、工程机械齿轮在公司总收入中占比分别为52.3%、10.9%、8.0%。1）乘用车齿轮：收入42.2 亿元，同比+15.7%，毛利率达到21.8%，同比+0.6pct；其中，新能源汽车传动齿轴产品收入22.3亿元，同比+16.5%；2）商用车齿轮：收入为8.8 亿元，同比+71.3%，毛利率为26.4%，同比+6.5pct；3）工程机械齿轮：收入为6.5 亿元，同比-12.0%，毛利率为25.8%，同比+3.3pct。我们认为，公司前三大齿轮业务毛利率提升主要得益于公司设备使用效率的提升、产线自动化的推进；其中，商用车齿轮收入、毛利率实现较大幅提升，体现公司在商用车自动变速箱领域的竞争力。
RV 减速机市占率持续提升，机器人关节业务有望实现快速增长。根据公司2023 年年报，2023 年公司子公司环动科技在国内RV 减速机的市场占有率持续提升，另外，子公司团队积极组织资源对新结构的精密减速机进行探索与研发，为满足未来机器人对关节的多样化需求奠定基础。我们认为，公司减速器业务在RV 减速器国产替代和工业机器人行业的增长驱动之下有望继续实现快速增长。
构建多元化产品生态是关键战略，我们认为这将打开更多市场空间。根据公司2023 年年报，公司将构建以齿轮为核心的多元化产品生态作为一项关键战略，积极投入注塑和相关复合材料齿轮及小总成的研发，在智能家居、车载部品的市场份额得到提升，特别在扫地机行业的市占率提升较快。
盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026 年实现营业收入92.86/107.37/123.54 亿元，同比增长15.0%/15.6%/15.1%；归母净利润为9.78/11.65/13.78 亿元，同比增长19.8%/19.1%/18.3%。可比公司2024 年平均PE 估值为48.78 倍，我们给予公司2024 年23-25 倍PE 估值，合理价值区间26.36-28.65 元/股（预计2024 年公司EPS 为1.15 元），合理市值区间为225-244 亿元，给予“优于大市”评级。参考PB 估值，按照我们的合理价值区间，公司2024 年PB 为2.56-2.78 倍（2024 年可比公司PB 范围为1.02-8.64 倍，平均值为3.70 倍），估值具备合理性。
风险提示。公司业绩不达盈利预测的风险；公司海外客户拓展不及预期；公司新建产能达产不及预期；子公司环动科技分拆上市等风险；新能源汽车行业增长不及预期；重卡AMT 渗透率提升不达预期、重卡行业恢复不达预期；工程机械、摩托车等下游行业不及预期；机器人行业发展不及预期；行业竞争加剧。