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机构：方正证券
研究员：李珍妮/马萤
主营产品收入短期承压，海外市场表现亮眼，自主品牌建设持续推进。分产品看，2023 年公司婴儿卫生用品/成人卫生用品/其他产品收入分别为19.76/5.55/1.48 亿元，同比-2.8%/-10.6%/+69.7%，其他产品收入增加主要系公司生产的湿厕纸和湿巾产品收入增加所致。分渠道看，2023 年公司公司境内/境外收入分别为23.71/3.07 亿元，同比-4.4%/+17.6%，境外收入同比上升主要系泰国豪悦营业收入大幅提升和大客户的境外兄弟公司业务量提升所致。自主品牌方面，“希望宝宝”利用线上平台渠道，通过市场推广、达人合作等形式着力开拓抖音渠道促进销售增长，并通过优化产品结构、新材料研发应用，推出海藻系列产品，提升产品单价，利于提升毛利率水平；答菲湿巾和湿厕纸家庭护理系列产品，以抖音、天猫、小红书等渠道进行“大单品策略”，实现快速提升销售。
降本增效成果显著，加大自有品牌营销。2023 年公司综合毛利率/净利率为26.9%/15.9%，同比+3.8pct/+0.8pct；分产品看，婴儿卫生用品/成人卫生用品/ 其他产品毛利率分别为23.1%/27.6%/55.8% ， 同比+1.8pct/+2.5pct/+22.8pct，公司综合毛利率提升主要系：高分子、无纺布、橡筯等原材料采购成本下降，以及公司通过加大自产无纺布替代外采降低材料成本所致。2023 年期间费用率为9.2%，同比+1.5pct，其中销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.0%/2.4%/3.8%/-1.9% ， 同比+1.5pct/+0.3pct/+0.2pct/-0.4pct。2023 年公司销售费用同比+40.8%，主要系加大自有品牌推广、代销服务费增加等。
立足国内扩张，同步开拓海外市场，增强综合竞争力。公司已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地，并拟于2024 年购买花王合肥工厂，布局中西部。2023 年湖北工厂产能逐步释放；泰国工厂逐步提高产能利用，并通过与当地传统渠道经销商合作将产品销至老挝、缅甸等周边国家，未来公司将采取线上线下多渠道营销方式开发海外客户，深耕东南亚及周边市场。
盈利预测与评级：我们看好公司作为个护代工龙头，产能释放奠定国内外扩张基础，通过提高材料自产比例，自主品牌逐步孵化培育，盈利能力有望提升，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为5.3 亿元、6.3 亿元、7.4亿元，对应PE 分别为11x/9x/8x，参考可比公司估值，给予“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展低于预期；原材料价格波动。