双环传动(002472)：2023年业绩如期增长 QCD抢占齿轮技术高点-格隆汇

机构：中金公司
研究员：郭威秀/袁牧/王梓琳/陈显帆

　　2023 年净利润符合我们预期
　　公司公布2023 年业绩：收入80.7 亿元，同比+18.1%；归母净利润8.2 亿元，同比+40.3%，新能源汽车齿轮营收随行业放量，商用车齿轮需求明显回暖，公司营收/业绩表现符合预期。单四季度来看，4Q23 实现营收22 亿元，同比+9.4%；归母净利润实现2.3 亿元，同比+40.3%。公司前期发布2024 年一季度预告，1Q24 公司预计实现归母净利润2.1-2.3 亿元，同比增长22.8%-34.4%。
　　分业务来看，商用车与民生齿轮增幅亮眼。乘用车/商用车/电动工具/工程机械/摩托车/民生齿轮/减速器及其他营收分别同比+15.7%/+71.3%/-13.7%/-12.0%/-23.9%/+87.5%/+21.7%至42.2/8.8/1.2/6.5/0.9/3.8/5.6 亿元。1）乘用车板块中，传统燃油车受下游优质客户博格华纳、采埃孚等市占率提升影响营收逆势实现正增长，新能源汽车延续增长趋势；2）商用车需求周期明显回暖，叠加AMT 渗透率提升，公司营收呈现较大弹性；3）民生齿轮持续在扫地机、智能家居等领域放量。
　　管理提效行稳致远，净利率同比提升1.6ppt。2023 年公司毛利率同比+1.1ppt至21.7%，公司持续进行生产管理改革见成效，其中四季度毛利率偏高主要系产能利用率较高及减值计提转回影响。2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0/-0.4/+0.4/-0.6ppt 至1.0%/4.1%/4.8%/0.4%。综合影响下，公司净利率同比+1.6ppt 至10.1%。
　　发展趋势
　　齿轮赛道成长空间大，公司抢占技术高点。我们认为工业民用齿轮市场空间千亿元规模以上，公司以新能源汽车高转速齿轮为切入点，奠定了高端齿轮研发修形等创新技术的领先地位，有望持续延伸多下游成长。1）民生齿轮：
　　公司布局扫地机执行机构、ebike 机电一体化模组等新市场，我们认为公司营收有望延续高速增长；2）汽车齿轮：据年报，持续开发新工艺，例如同轴式电驱动减速器、焊接差速器小总成等；3）机器人减速器：公司QCD 管控能力（一种生产管理体系）突出，RV 减速器市占率逆势提高，我们认为在工业机器人、人形机器人领域均有望抢占更大市场增量。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2024-2025 年净利润预测10.0/12.3 亿元不变，当前股价对应2024-2025 年P/E 分别18.4/15.0x，我们维持目标价29.5 元不变，对应2024-2025年P/E 分别25.2/20.5x，当前涨幅空间36.6%，维持“跑赢行业”评级。
　　风险
　　新能源汽车需求不及预期，民生等行业齿轮新产品拓展不及预期。