思摩尔国际(06969.HK)：Q1净利同增12.8% 新业务落地、规范化监管等支撑后续持续成长-格隆汇

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/吕沛航

　　1Q24 业绩符合我们预期
　　公司公布1Q24 业绩，税后净利实现3.4 亿元，同增12.8%，符合我们预期。我们预计，公司24 年海外APV、CBD、一次性等产品有望较快增长，海外换弹式出货短期或有所承压，雾化美容与医疗、HNB 等新品亦有望打开后续成长天花板。
　　发展趋势
　　1、24 年收入端有望稳步成长，一次性规模效应提升等或带动毛利率同比向好。Q1 收入端，我们预计：1）海外：公司海外市场一次性产品有望延续快增，新品推进下APV、CBD 收入及利润有望同步向好，且公司与Vuse Alto等大客户合作稳定，换弹式收入或因高基数、非法产品扰动等有所下滑，中长期有望受益监管趋严、一次性禁令等持续成长；2）国内：随国内市场基数回落、非法产品监管强化等，Q1 国内营收有望向好。毛利端，我们预计公司Q1 一次性等产品订单较旺盛，产能利用率提升下Q1 盈利能力有望改善。
　　2、国内外电子烟行业监管强化，利好思摩尔等合规龙头持续成长。1）国内市场：3 月18 日国家烟草专卖局办公室发布《关于开展2024 年规范电子烟市场秩序专项检查的通知》，Q2 将重点摸排非获证主体非法经营电子烟、获证零售主体合规经营等，我们认为随着非法产品占比下降，思摩尔等头部企业经营或迎来改善；2）海外市场：当前美国FDA 对非法电子烟打击持续强化，欧洲地区一次性电子烟禁令亦持续推进，我们认为后续换弹、APV 等产品或将逐步承接一次性电子烟需求，制造能力领先、合规经营的头部企业有望受益。
　　3、看好公司作为全球雾化科技龙头的强大竞争优势，现有业务有望持续成长，新业务有望步入收获期。我们预计公司24 年多品类有望协同发展，1）现有业务中：APV、一次性等产品等海外需求持续旺盛，差异化新技术上市有望驱动营收延续较快成长；特殊用途雾化有望随海外本地化渠道建设及产品矩阵完善，实现提速成长；海外换弹式后续有望受益于FDA 执法强化、一次性政策法规等持续成长；2）新业务中：公司3 月已推出“岚至”第一代雾化美容产品解决方案，雾化医疗慢阻肺、哮喘药械结合产品研发加速推进，HNB 新技术后续亦有望迎来商业化落地，研发投入有望逐步进入收获期。
　　盈利预测与估值
　　维持24/25 年盈利预测不变，当前股价对应24/25 年23/18 倍P/E，维持跑赢行业评级与目标价7.8 港币不变，对应24/25 年25/20 倍P/E，有10%上行空间。
　　风险
　　政策监管风险，客户依赖风险，技术风险，汇率波动。