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机构：海通证券
研究员：颜慧菁/张宇轩
收入&净利率表现平稳，毛利率呈现较大改善趋势。23 年公司营业收入实现14.12 亿元（YOY=0.60%），毛利率同比提升3.37pct 至35.85%（主要是原材料、能源价格的下降），毛利额同比增长11.05%至5.06 亿元。此外公司期间费用率同比上升0.33pct 至16.23%（其中销售费用率同比减少0.52pct，管理费用率同比提升0.55pct，研发费用率同比提升0.27pct），此外所得税率同比提升0.82pct，因此最终归母净利润同比增长7.2%至2.37 亿元，对应归母净利润率同比提升1.04pct 至16.78%。
23Q4 单独来看，公司营收同比增长0.22%，毛利率同比减少1.31pct，因此毛利额同比下滑3.48%。期间费用率整体提升4.60pct（销售费用率提升4.18pct，管理费用率提升0.31pct，研发费用率提升0.59pct）。此外所得税率同比减少1.03pct，因此最终归母净利润同比下滑5.29%（对应归母利润率同比减少5.29pct）。
华东市场偏弱，期待核心市场24 年回暖向好。23 年分区域表现来看，华东市场有所承压，同比下滑3.61%，华中/西南市场表现平稳，分别同比增长5.10%/3.51%，此外华南市场表现较好，同比增长22.03%。华东/华中/西南是我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间，我们期待24 年这些市场表现能够回暖向好。
全渠道开发拓展，期待驱动增长。23 年分渠道来看，经销模式同比增长0.57%，直销模式同比下滑4.41%。经销商数目变化来看，23 年年底公司合计经销商2585 名（23 年新增624 名，减少589 名）。
2023 年公司在重点市场将继续精耕市场，快速进行全渠道开发及终端网点建设，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道，通过针对性的产品，提高该渠道的市场铺市率。在新兴市场或新开发市场区域，公司重点搭建客户框架及重点渠道框架，推进新客户的招商工作，快速建立渠道网络，以点带面，培育市场。期待后续公司新渠道拓展持续推进，驱动整体业绩成长。
盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为15.80/18.14/20.30 亿元，归母净利润分别为2.73/3.21/3.63 亿元，对应EPS 分别为0.69/0.81/0.92 元/股。结合可比公司估值情况，考虑业绩良好表现，给予公司2024年25-30 倍的PE 估值，对应合理价值区间为17.25-20.70 元/股，继续给予“优于大市”评级。
风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。