乐普生物-B(02157.HK)深度研究报告：ADC管线丰富 IO+ADC领先布局-格隆汇

机构：华创证券
研究员：刘浩/张艺君

　　乐普生物是一家聚焦于肿瘤治疗领域，尤其是靶向治疗及免疫治疗的创新型生物制药企业。公司致力于通过先进的ADC 技术开发平台开发创新型ADC，并与公司已上市PD-1 单抗普特利单抗开发IO+ADC 联用疗法，充分发挥管线协同作用。此外，公司还通过合作引进溶瘤病毒产品，建立了丰富且差异化管线。
　　ADC 管线丰富，靶点选择具备差异化。核心品种MRG003 是国内进度最快的EGFR ADC，在鼻咽癌和头颈鳞癌中展现积极疗效，其中鼻咽癌的注册II 期临床已完成患者入组，将于今年申报上市；头颈鳞癌的III 期临床也正在入组患者。MRG004A 是国内首款TF ADC，差异化布局胰腺癌适应症，已观察到初步积极疗效，即将在学术会议上公布。公司与康诺亚联合开发的CLDN18.2ADC CMG901 已授权阿斯利康，并启动全球多中心临床III 期研究，有望分享全球价值。HER2 ADC MRG002 治疗肝转移乳腺癌单臂注册临床达到主要终点，III 期确证性临床入组中，正在准备NDA。此外，采取新毒素拓扑酶抑制剂的Hi-TOPi ADC 平台首款产品MRG006A 靶向GPC3，即将申报IND。
　　IO+ADC 领先布局，充分发挥管线协同作用。经历5-10 年、穷举式的联合用药临床试验探索，IO 联合化疗在一批适应症中取得积极疗效，成为最有效和广泛的选择。ADC 作为一类“高效、靶向化疗”，正在显示出与IO 联用的潜力，现有的IO 疗法中近一半可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。乐普生物已有一款PD-1 单抗普特利单抗上市，通过与丰富的ADC 候选药物联用，有望在IO+ADC 浪潮中充分兑现管线价值。
　　公司已启动两项IO+ADC 联用临床I/II 期研究，其中MRG003+普特利单抗在头颈鳞癌和鼻咽癌中观察到积极疗效，MRG002+普特利单抗治疗HER2+尿路上皮癌初步数据优异，将在今年的重要学术会议上公布。
　　投资建议：乐普生物ADC 管线丰富，同时已有PD-1 单抗普特利单抗上市，通过与丰富的ADC 候选药物联用，有望在IO+ADC 浪潮中充分兑现管线价值。我们预计公司2024-2026 年的营业收入分别为3.39、5.89 和11.06 亿元，同比增长45.8%、73.5%和87.9%；归母净利润为-3.50、-1.12 和1.77 亿元。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值109 亿港元，对应目标价为6.6 港元。首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：临床进度不及预期，竞争格局变动，对外合作不达预期。